25/09/2023
聯儲鷹派暫停,債務肆意攀升
歐洲央行剛剛唱完一出「鴿派加息」,美國聯儲局就來了一出「鷹派暫停」,儘管唱腔截然相反,情節演繹各有不同,劇本結局卻大體一致。兩大央行想表達利率週期接近見頂,但不要指望息口會迅速下滑,政策利率水平會在高位持續比市場預期更長的時間,即「high for longer」。英格蘭銀行也在幾乎連續兩年加息之後,首次停止加息,也同樣拒絕宣佈加息週期已經結束,同樣明示減息未必很快到來。
全球利率政策進入了新的篇章,全球股市上周卻紛紛回落(中國除外),主要工業國的國債遭到拋售,美國兩年期國債利率上升到2006年以來的最高水平。美元指數竄上今年高位,歐元、日圓、英鎊、人民幣匯率紛紛大幅貶值。油價回落,大宗商品表現參差,金價和銀價走位靚麗。聯儲局言論令恐慌指數VIX跳漲了近兩個百分點,仍處歷史低位,不過看得出市場有點不淡定。美國國會兩院的對峙繼續著,政府本週末停擺的機會迅速上升,上次「破冰」的關鍵人物麥卡錫這次受到黨內鷹派的牽制,他的騰挪空間不大。
「Don’t fight the Fed」(不要和聯儲局作對),是華爾街上代代相傳的經典名句,背後沉澱著血淚和悲劇。鮑威爾再次證明這句話的真實性、重要性。聯儲局一直警告通貨膨脹居高不下,就業市場依然火熱,政策利率很難作出下調,但是市場不相信。從芝加哥期貨市場的利率期貨價格回望,市場今年初時候預期春季減息,3月時候預期夏季減息,6月時候預計年內減息,9月時候預計明年春季減息。可惜迅速減息的預期被居高不下的通貨膨脹、火熱依舊的就業市場和韌性十足的消費熱情證偽,鮑威爾為首的公開市場委員會就毫不客氣地打臉了市場。
本次FOMC會議最重要的不是利率決定,而是預測調整。利率點陣圖顯示今年還有一次加息,市場多少有點失望,不過這與半數以上經濟分析師的預測接近。反而將明年底的利率預測調到5-5.25%,比6月會議點陣圖的4.5-4.75%高出整整50點,多數決策者相信減息是一個非常緩慢的過程,要到2026年Fed Fund Rate才回落到中性的2.75-3%水平。這樣的利率路徑是基於對增長前景的判斷,6個月前聯儲局預測2023年經濟增長為0.5%,如今則調整到2.1%。
市場vs聯儲局的擂臺賽上,市場在2022年判斷通脹時候贏了一陣,2023年判斷增長便輸給了聯儲局。筆者看來,市場的核心失誤是對就業市場的韌性估計不足,對通脹帶出的漲工資慣性估計不足,對服務業的加價能力估計不足。出現這個失誤不足為奇,因為上世紀八十年代初之後就沒有發生過此類型通脹,這一代經濟學家都沒有經歷過如此陣仗。聯儲局並不比市場更聰明,他們也沒有見識過這場景,只是無需如市場那樣作出前瞻性判斷,摸著石頭過河心態之下犯錯機會自然較小。筆者個人以為,美國利率水平已經夠高,通脹下滑勢頭明顯,假以時間經濟可以重回均衡。點陣圖所描述的最後一次加息,其實是一個保險,萬一數據超預期的話尚有政策調整空間而不至於衝擊市場信心。
筆者認同聯儲局對經濟形勢的判斷,美國經濟在軟著陸中,陷入衰退的機會逐漸消失。如無意外從經濟增長的角度看,不需要政策利率很快下調。不過這一切的假設是「如無意外」的話。從政府停擺的「小插曲」,到明年寫字樓債務還款高峰,意外總會有的,只是不知道什麼時候鑽出來。筆者看來,聯儲局走向減息更可能是由事件觸發的,而不是由增長引起的。
據國際金融協會(Institution of international finance)公佈的數據,全球主權債、公司債和個人債的總額,截止今年年中達到307萬億美元,這是歷史新紀錄。主要的新增債務來自美國、日本、英國和法國,恰好是這幾年濫發貨幣最嚴重的地方。全球債務GDP比率,上升到336%。這是人類歷史上前所未有的債務負擔(疫情期間由於GDP萎縮出現的技術調整除外)。
槓桿率大幅上升,同時資金成本也大幅上升,畫出了一條不和諧的風景線。債務比率上漲最快的是政府債,直升機撒錢製造出龐大的財政赤字,這筆開銷曾經由央行通過擴張資產負債表來消化。然而,如今各大央行紛紛縮表,資金成本更是飆漲,政府的花錢欲望卻沒有改變,財政赤字尾大不掉。這是一個簡單的物理學問題,要麼政府改弦易轍,要麼央行重操舊業。貨幣政策何去何從,大家自己判斷。
本周最大看點是美國參眾兩院能否在月底前分別通過預算法案,否則政府開支將受到衝擊,公務員工資可能暫停。數據方面美國PCE最重要,汽油價格上漲和收入提高可能令PCE與核心PCE雙雙反彈。歐元區9月通脹也重要,關乎ECB是否結束加息週期。中國的PMI能否折射最新政策刺激,以及日圓貶值對東京CPI的影響也要留意。
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