美國PCE通脹打破了江湖的寧靜，通脹交易重現江湖。美國5月份美國核心PCE上漲了4.7%，通脹壓力不降反升，大大出乎市場的意料，過去兩周強勁數據也被重新翻出來，印證美國經濟仍然過熱。期貨市場的價格顯示，聯儲局在6月會議上不得不再加息25點的概率在一周內從18%上升到69%；兩年期國債利率也在一周內攀升了近20點，美元匯率大漲。Nasdaq帶領美股上漲，歐亞股市走勢分歧。英國4月CPI大幅回落到8.7%，但是惰性通脹壓力仍然很高。德國經濟第一季度GDP增長被修正為-0.3%，歐洲最大經濟體陷入衰退，低迷的消費和工業生產拖累了德國。人民幣匯率跌穿7.06。惠譽將美國的主權信用評級展望調成「負面」。

　　美國4月份的通貨膨脹再度升溫。PCE通脹同比上漲4.4%，核心PCE同比上漲4.7%，兩者均明顯高過預期。聯儲近來最關心的超級核心PCE（減去租金和能源價格的通貨膨脹），更錄得今年以來的最大漲幅。這是一個關鍵性的數字反彈，大大增加了聯儲局在6月13-14日會議上再次加息的可能。

　　面對依然熾熱的通脹數據，市場重新審視了終極利率水平和未來的減息路徑。利率期貨市場現在隱含69%的概率，聯邦利率在6月份再升25點，年底政策利率回落到5%，也就是下半年可能減息兩碼（兩周前預計減息四碼）。對政策利率最敏感的兩年期國債利率升到4.6%，而月初時候這數字只有3.7%。價格大幅波動表明，這是一次相當強烈的預期調整。

　　基於最新的通脹數據，並參考GDP數據、商業投資數據、房地產銷售數據和個人消費數據，筆者修改了對聯儲局利率政策的預判，現在預期6月份加息25點，7月份是否加息就取決於未來的ISM、非農就業和核心通脹數據。ISM和非農就業數據更重要一些，因為實體經濟不降溫，通貨膨脹也下不來。6月會議繼續加息的前提是，債務上限問題到時已經得到解決，金融市場不出現大的動盪。

　　財長耶倫將財政部耗盡現金的時間，從6月1日推後到5日。美國政府和國會關於提高債務上限的談判仍在膠著中，不過似乎露出了一點曙光。路透社報導拜登和麥卡錫接近達成協議，有可能將債務上限提高兩年並限制軍事和退伍軍人以外的多數項目支出。最終達成協議的可能是一份僅涵蓋幾個關鍵數位的精簡文本。協議為可自由支配的政府開支設置上限，然後讓議員們在未來幾個月通過正常的撥款程式確認，包括住房和教育等類別的開支細節。

　　近來發生了一個有趣的現象，全世界製造業PMI都低迷，而服務業PMI都興旺。在美國，5月Markit製造業PMI為48.5，低過預期50，也低過榮枯線。5月服務業PMI為55.1，高過預期52.6，也高過榮枯線。歐元區製造業PMI44.6，刷新2020年5月以來新低，低過預期低過榮枯線；服務業PMI55.9，高過預期55.6高過榮枯線。德國、日本和英國也是製造業PMI差，服務業PMI強。

　　中國4月製造業PMI為49.2，今年首次跌到榮枯線之下，低過預期；非製造業商務PMI56.4，其中服務業PMI55.1，兩項都高過預期，也站在榮枯線之上。

　　這是一個非常奇特的現象，各大經濟體的製造業均面臨重大的挑戰，採購經理信心不足。筆者相信全球範圍內製造業已經陷入衰退，哪怕能源價格跌到俄烏衝突之前，也無法改變製造業的萎靡現實。原因之一是去年供應鏈斷裂之後，買家大量存貨，現在仍在去庫存、砍訂單。原因之二是不少產業都面臨產能過剩的局面，汽車、晶片、家電尤其突出。原因之三是製造業沒有能力漲價，那麼漲工資和原料的成本嚴重蠶食盈利。

　　服務業同樣面臨漲工資的壓力，但是它們可以通過加價將成本壓力轉嫁給消費者。服務業也不存在庫存問題，反而疫情期間積聚下的購買力仍在釋放。服務業的強勢是美歐經濟的主要動力，日本也出現了三十年來最大的漲工資潮，日本經濟也因此出現了轉機。和其它主要經濟體相比，中國的就業市場目前比較低迷，中國的服務業PMI的走向十分重要。

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　　人民幣兌美元匯率最近連破幾個關口，在岸匯率貶值到7.06，引起許多人的關注。首先申明，這主要是美元升值所造成的。在過去的一個月裡，在岸人民幣兌美元貶值了1.8%，同期歐元對美元貶值了2.7%，日圓4.3%，英鎊1.1%。因此，這是美元動作，而不是人民幣動作。

　　美元近期突然走強，主要原因是市場對聯儲局暫停加息的預期出現了動搖。原本資金對5月份最後一次加息挺有信心的，但是因為最近的通脹和就業數據，甚至零售數據都顯示強力加息對遏制經濟過熱的效果不佳，也許需要再調高利率，這些令本來就很擁擠的看空美元交易出現了踩踏。

　　相對於其它主要貨幣，人民幣匯率算是比較平穩的。一則中國有巨大的貿易順差，二則匯率走勢受到政策影響，只是中國人對人民幣匯率波動的感受，比其他國家更敏感。人民幣匯率走弱，其實是對去年相對平穩的補跌。去年人民幣要比歐元、英鎊、日圓都更平穩。未來人民幣匯率走勢，取決於中國經濟與美國、歐洲和日本經濟的相對走勢，中國人民銀行與美國聯儲局、歐洲央行和日本銀行政策的相對走勢。

　　筆者認為中國有需要進一步放鬆貨幣政策，提高信用擴張的效率，而且時間點也估計快過美國和歐洲。如果匯率貶值有助於打破通縮心態的話，允許人民幣匯率多貶一點，不失為合理的逆週期宏觀政策。

　　本周市場焦點有三，1）美國非農就業數據，預計新增20萬份就業。就業和工資上漲對聯儲是否繼續加息很重要。2）美國債務上限談判以及後續活動，3）歐元區CPI，預計迅速滑落到6.4%，不過核心通脹則仍在5.4%高位徘徊。中國五月PMI也要留意。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。