過熱、過熱、過熱！美國近來公佈的每一個經濟數據都在發出同樣的嘶叫，最新的PCE通脹更是大幅高過預期，反映聯儲的利率政策對抑制需求效果不大，就業市場依然過熱，通脹回落緩慢。市場失去了與聯儲對著幹的信心，迅速調整了對何時停止加息和何時開始減息的預期。兩年期國債利率飆升到4.81%，這是2007年以來沒有見到過的。美股則錄下去年12月來最大的單周跌幅。在經歷了6個月抗爭之後，市場低頭了，現在對今年終極利率的判斷是5.25-5.5%，甚至高過了聯儲的點陣圖。市場在等待鮑威爾3月7日的國會聽證，確認新的方向。

　　如此背景下，美元指數回升，石油、天然氣和大宗商品價格多數下跌。兩年期對十年期國債利差高達-87點，如此的收益率倒掛顯示市場預期最終的衰退。候任日本銀行行長植田和男在接受議會聽證時，擺出了溫和的姿態，強調不急於改變寬鬆政策的基調，日圓匯率掉頭轉弱。德國第四季度GDP遜色過預期，但是歐洲其它數據都偏強，英國消費信心指數更回升到去年4月以來的最好水準，歐洲形勢在低迷中見改善。

　　在過去6個月，市場上講得最多的詞是Fed Pivot，直譯是聯儲轉向，指聯儲進入政策修正期，從緊縮轉向寬鬆。Fed Pivot交易把美國債市、股市從災難性的2022年中拉了出來，從去年11月開始，全球風險資產價格大幅反彈。可是美國通貨膨脹的卻高燒不退，惰性十足。

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　　最近一系列的美國月度經濟數據都顯示，經濟形勢仍然熾熱，通貨膨脹下降不如預期，零售市道依然強勁，勞工市場在一月份居然爆出50萬人以上的新增非農就業。種種跡象顯示，聯儲遏制需求的政策努力並不完全成功，起碼暫時還沒有達到政策目的，距離通脹的政策目標還有很大的差距。最近聯儲高官輪番上陣，強調控制通脹還有一段路要走，加息未必馬上停止。

　　聯儲董事菲力浦-傑佛遜最近在演講中表示，「現有的勞工供需不平衡，加上（勞工在）服務業中的高佔比，都表明通脹只會慢慢地下滑」。筆者認為這種觀點在決策者中已經形成共識了。

　　如此宏觀氛圍之下，市場對利率政策的預期快速向聯儲的點陣圖靠近。利率期貨市場顯示，市場現在預期年底時候聯邦基金利率達到5.28%。一個月前市場曾經預期年底政策利率為4.66%，如今多出2-3次加息，不僅5月加息25點，人們開始談論7月再加25點。至於聯儲今年減息的預期已經基本上煙消雲散了。

　　筆者強調，這是一次非典型的經濟下行週期，就業市場過熱、通貨膨脹高企，和購買力下降、金融資產價格大跌同時存在。物價和就業仍然嚴重過熱，消費和投資正常但有可能出現下滑，金融價格曾經暴跌不過金融環境最近有改善。非典型的經濟脈搏，令聯儲更難把握政策的力度，令市場更難看清利率路徑。

　　美國的利率水準已經被迅速拉升到中性水準，接近或達到決策者心目中的位置了，但是物價形勢卻不理想，就業市場幾乎沒有放緩。既然通脹和就業調整還沒有到位，相信決策者願意再多加兩三次息。這一階段的加息沒有預案，沒有既定路徑，關鍵看就業市場的降溫。

　　筆者從去年年中就一直警告，美國通脹回落到4-5%之後再下降的速度就會慢下來。因為簡單的通脹和能源通脹已經解決，剩下來的是惰性通脹，是工資通脹。相信美國重新回到2%的通脹目標水準可能需要幾年的時間，而經濟下滑甚至衰退則或許不久發生。以目前形勢看，5月加息25點可能性很高，下半年情況暫時不清楚。筆者認為美國經濟一旦下滑，失速也會快過預期。

　　日本政府提名植田和男為下一任日本銀行行長的時候，市場上幾乎沒有人真正瞭解這位經濟學教授的，遑論其政策理念。2月24日植田在日本議會的聽證，是他第一次清晰地表達出自己對日本經濟、通貨膨脹和貨幣政策的看法。聽證中最亮眼的一句話是，「繼續實施寬鬆的貨幣政策是合適的，同時在應付目前狀況時候需要一些創意」。

　　植田的講話，基本上偏鴿派，所以日債和日圓變化不大。不過他是在鴿派中尋求政策轉向，哪怕語境再溫和，最終也會改變現任行長黑田東彥的超寬鬆政策，尤其是收益率曲線管理措施。首相岸田文雄跳過所有現役央行高官，找一個外面的人來，意圖就是和之前的政策作切割，沒有歷史包袱。相信植田在被提名前也作出了一些承諾。

　　筆者看來，不是下一屆日本銀行會不會改變政策的問題，而是如何改變和什麼時候改變的問題。植田的談話顯示，他偏好溫和修正。他的基調是刺激政策需要繼續，直至價格和價格預期有明顯改善。他認為實現穩定和可持續的價格環境，需要一定的時間，需要工資的增長。這種說法，和現行的央行立場相接近。

　　植田被提名後彭博社做的調查顯示，七成日本經濟學家認為植田會在7月之前收縮貨幣政策。相對於這個市場預期，植田在聽證會上的言論更溫和一點，估計今年未必對政策基調做大的修正。

　　但是這不代表目前的收益率曲線管理措施不會被調整。由於日本和美國之間巨大的利率差，沽空日債買美債成為「穩賺不賠」的交易，日本銀行變成這個交易的唯一對手盤，與整個市場對抗。僅在1月份，日銀就動用了23.7萬億日圓來確保收益率停留在目標區間內，干預成本極高。隨著時間的延長，央行越來越騎虎難下，對日本債市、日圓匯率構成重大威脅，也可能危機全球金融市場。

　　植田在聽證會上回避收益率曲線管理話題，是給自己上任後的動作預留足夠的空間。我預期他4月上任之後，就會對收益率曲線管理措施作全面評估，最快在6、7月開始著手調整。

　　本周重要經濟數據不多，歐元區CPI值得關注。聚焦點在中國兩會期間的工作報告，尤其在對今年工作的部署上。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。