05/09/2024
聯儲局是水平高還是運氣好?
2024年8月23日,是美國聯儲局主席鮑威爾職業生涯中的一個高光時刻。他在Jackson Hole年會上聲言,減息的時機已經成熟,宣告了治理通脹任務的基本勝利,並開啟了新一輪減息周期。
對於美國貨幣政策掌舵人,此時此刻的確有春風得意的本錢。最新PCE通脹在2.5%,距離政策目標的2%已經勝利在望了。其實如果將數據作3個月平均處理(經濟學家常用的手段來平緩數據噪音),美國通脹已經跌破2%。就業市場過熱情況迅速消失,每月新增就業8萬至15萬屬於周期性正常回落,而最新消費信心尚錄得輕微反彈,表明消費者並沒有因為勞工市場走軟而大幅改變消費行為。
宏觀數據種類繁多,有些月度波動頗大,市場情緒也會隨之起伏波動。筆者個人判斷,美國經濟軟著陸的機會較大。這種經濟「不太冷又不太熱」的狀態,正是聯儲局所追求的。物價和就業從極度熾熱回歸正常水平,消費與增長維持在可持續的速度,這給貨幣政策制定者打開了空間,按照自己的節奏逐步將政策利率調整到中性水平,也就是利率對經濟既不構成抑制也不產生刺激效果。
應該說,鮑威爾在Jackson Hole的演講很成功,他將自己描繪成抗擊通脹的勝利者,並在講話中用了相當篇幅來回顧過去幾年政策的經驗。這次會議的主題是評估貨幣政策的機制和效果,鮑威爾的講話則不再是評估效果,而是直接宣傳自己的成功經驗(儘管承認中間曾有誤判)。
鮑威爾將自己描繪成抗擊通脹的勝利者,並開啟新一輪減息周期。(AP)
美國物價回落,是有目共睹的。不過這是不是聯儲局的功勞,卻值得商榷。物價下降的第一個原因,是疫情後供應鏈斷裂得到修復,供應恢復正常,這與聯儲局的政策關係不大。第二個原因,是俄烏衝突觸發的能源危機只持續了一個冬季,隨後能源價格迅速回落,恐怕聯儲局也不敢貪天之功將此據為己有。
因此,2023年的通脹回落,基本上與聯儲局政策無關;相反,就業市場依然處在熾熱狀態,工資-服務價格連環上漲的問題沒有得到解決,加息抑制需求的聯儲局政策意圖在很大程度並沒有實現,今年第一季度通脹更出現了反彈,聯儲局自己對政策效果也產生了懷疑。抗擊通脹的轉機出現在年中,失業率突然掉頭向上,甚至亮起「薩姆規則」的紅燈。
是甚麼扭轉了就業市場供需失衡和工資暴漲呢?最大的原因是大量移民(包括非法移民)進入了就業市場,扭轉了低端勞工市場賣方坐地起價的局面。是甚麼改變了消費市場極度亢奮的局面呢?當年新冠救援支票所帶來的超額儲蓄花得七七八八,亂漲價使得中產家庭對價格更敏感。這些大部分亦非聯儲局加息之功。
那麼,鮑威爾及聯儲局在治理通脹上究竟是能力出眾,還是運氣超好呢?筆者認為,聯儲局加息的確在信用端產生了抑制效果,消費信用、企業投資和房地產建築均因加息而回軟,但是在切斷工資上漲與服務業物價上漲之間的螺旋上升,幸運女神幫了一把。移民大軍進入勞工市場,改變了供需關係的天平。
鮑威爾指出,儘管新就業職位變少了,多數企業並沒有大規模裁員。究竟甚麼逆轉了勞工供需關係,製造出失業率突升?答案是湧入邊境的移民,而此撬動了就業市場的預期,產生出連鎖反應。
筆者提出此問,並不在於想八卦聯儲局是水平高還是運氣好,而是希望以此評估美國經濟硬著陸的風險。如果移民供應是失業率大升的重要原因,則美國家庭的資產負債表並未大幅惡化,則消費未必大跌。
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