滬股通導致券商行業大洗牌

　　回想三年多前，RQFII（人民幣合格境外機構投資者）即將出台的消息在2010年底開始在市場醖釀，一直去到2011年8月17日，時任國務院副總理的李克強在香港才宣佈正式批准香港投資者可運用這個創新的制度，來投資A股市場，轟動市場。首批受惠的仲介機構均以中資券商及資產管理公司爲主，產品以交易所買賣基金（ETF）爲發展主導。

　　不過，在三年後，滬股通的出台，對行業全面洗牌，受惠券商已經百花齊放，而ETF的地位更岌岌可危，行業也需要急謀對策。滬股通開通為投資者提供直接買A股的新管道，與A股掛鈎的（ETF）吸引力看似馬上受到影響，在香港上市最大型的兩家A股ETF在滬港通啓動後，出現資金外流，到昨日累計約50億元，對比起資產淨值，ETF的股價亦由溢價變爲折讓。靜悄悄地，整個券商行業也出現了大洗牌。

　　昨日，筆者分別接受內地《證券時報》及中國國際廣播電台專訪，談到市場的新發展。滬港通啟動超過一周，筆者一直觀察滬港兩地的資金流向，趨勢在近期也出現了明顯的變化，AH股差價乏人問津，概念股不再熱炒，內地投資者也沒有熱捧香港有而A股無的獨有概念。不過，當中香港上市的A股ETF表現卻特別引人注目。

　　A股ETF作為分散式的A股工具，理應緊貼A股指數的表現，但是在滬港通啟動後，卻出現大規模的下調，比A股更甚，為何ETF的調整比指數更為波動？在香港上市的A股ETF股價不少更下挫約5%，更有單日下挫近一成的例子。A股指數在上周雖然連跌三天，但跌幅明顯沒有A股ETF般嚴重。

　　筆者認為上述異像存在幾個特別原因，第一、滬股通雖然遠比港股通活躍，不過，與預期仍存差距，北上資金看似仍等待著環球指數納入A股為標的後，才大舉進入，早前提前入市ETF的投資者，紛紛套現。第二、11月14日內地擬清了若干跨境投資的稅收新政策，QFII與RQFII在滬港通啟動前，A股買賣所涉及的企業所得稅，需要作出若干稅收預扣，更需要向國家稅務總局補繳稅款，導致A股ETF的淨資產值出現下調，這是技術性的調整，與A股前景無關。

　　不過，相關稅務新政所影響的是2008年1月1日至2014年11月14日期間買賣A股的交易，並未對2008年1月1日之前的交易表態，因此若干早期成立的A股ETF基金的資產淨值極有可能會進一步下調。

　　滬港通的出現，令到不少QFII投資者及RQFII投資者有了新的投資管道，也曲線改變了ETF部分原有的買賣方式，但並不代表國際投資者看淡A股。

　　筆者估計，往後數星期，不少RQFII旗下的ETF會繼續透過滬股通進行實驗性的A股買賣，待熟習機制後，未來買賣規模將會擴大，而騰空出來的RQFII額度，可用於其他投資領域。因此，ETF與滬港通在目前階段並非處於競爭關係，反而存在若干協同效應。

　　人行上週五宣佈減息，對滬港通投資者而言，同樣地會產生若干正面的推動作用。減息政策的出台有助提升股市估值，企業盈利水準亦有望改善，對地產、建築、電力、甚至是航空等多數行業有支撐作用。是次減息，有助將投資焦點回歸至經濟的整體基礎上。

　　ETF作為指數基金，對比起直接投資A股個股，依然有一定的優勢，風險較為分散，流動性亦不俗。不過，長遠而言，筆者認為RQFII以往的地位，特別是直接投資A股的優勢，定必受到滬港通的影響，非常明確，ETF不再是獨家投資A股產品的管道。

　　目前流入A股的滬股通資金，已接近人民幣300億元，當國際投資者熟悉滬港通的機制後，特別是權重基金將A股納入投資組合後，更多國際投資機構定必透過滬股通機制來進行A股資產配置，不再透過ETF進行。屆時，筆者不排除資金亦會從A股ETF加速流向滬股通，原則上ETF的估值與A股掛鉤，不會受到影響，但是在發行規模上，若投資者在未來更傾向個別股份的話，極有可能出現萎縮，ETF從主流投資A股的工具，慢慢變為輔助性的產品。最後，筆者認為ETF的未來，在於能否繼續創新、與時並進。