在不到四周的時間裏，全球市場的交易主題出現了徹底的扭轉，從交易通脹轉為交易衰退，國債收益率曲線倒掛。

 　　美國聯儲從1月開始，對遏制通脹的語調愈來愈強硬，至6月初主席鮑威爾擺出了不惜犧牲增長也要壓制通脹的姿態，十年期國債利率從1.6%升至3.5%，市場一度預計FOMC今年累計加息3.9%，也就是平均每次開會加息接近50點。然而一個月後，期貨市場價格指向今年累計加息3.3%，十年期國債利率下降至略高過2.8%。

　　國債市場之大起大落，是歷史上前所未有的，這個背後則是貨幣政策制定者在把握經濟形勢上的屢屢誤判。去年的絕大多數時間裏，聯儲將逐漸上升的通貨膨脹看作供應鏈斷裂所帶來的暫時性現象，拒絕採取行動推進貨幣環境正常化。但是美國的工資飆升和租金上漲，帶來了工資與物價的螺旋上升，加上石油價格和糧食價格的衝擊，通貨膨脹預期出現了決堤式的突變。聯儲進入了恐慌狀態，不僅加快了加息步伐，還在前瞻指引上急速轉鷹，更在政策制定上不見了透明度，令資金無所適從。

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　　這催生出一輪通脹交易，在市場上表現為國債遭到拋售，股市遇到打壓，美元受到追捧，按揭利率飆升，石油價格狂漲，公司債集資困難。美聯儲的「忽然激進」，也觸發了大多數發達國家和部分新興市場國家大幅加息，全球金融環境一片混亂。

　　聯儲激烈的政策轉身帶來了幾個後果。首先，資金成本攀升和去槓桿運動產生出「金融抑制」現象，資產價格應聲暴挫，債市和股市一起進入熊市。其次，消費者一方面購買力被通脹蠶食，另一方面擔心政策收緊最終會影響到就業市場，消費信心迅速回落。再者，能源價格和資金成本上漲改變了企業的經濟前景的判斷，投資熱情降溫。

　　亞特蘭大聯儲編製的實時增長預測GDPNow預測，美國經濟可能在第二季度收縮2.1%。如果這個預測被證實，加上美國第一季度已經意外出現了負增長，美國可能已經進入技術性衰退。最新的ISM數據顯示美國製造業衰退已經在路上，銀行的按揭數據則顯示房地產熱正在降溫。

　　美國家庭的資產負債表，處在近幾十年的最佳狀態，加上消費者開始動用去年積聚起來的疫情補貼，筆者相信美國的消費有一定韌性，下半年衰退並非必然，不過消費的底氣在很大程度上取決於消費者預期。如果通貨膨脹居高不下、按揭利率翻倍、工資增長開始停滯，則消費者的預期隨時可以改變。聯儲在政策上的進退失據，正在毒化預期和信心，從市場到民眾都在擔心出現滯脹的可能性。

　　這種背景下，市場開始交易衰退。先是國債市場，然後是股票市場，最近是石油市場，次第以溫和衰退為基準重新定價。

　　美國十年期國債利率的大幅回落，折射著資金對未來數年增長前景的悲觀。同時，兩年期國債的回落程度則受限於聯儲的利率政策，十年期對兩年期國債出現了收益率倒掛，預示經濟衰退在未來十八個月內發生。這是今年以來出現的第三次收益率曲線倒掛，前兩次均在短暫倒掛之後重新翻為正值，反映市場對經濟是否進入衰退有爭論。這次倒掛會否長久，是對美國經濟前景的一次投票，對聯儲政策可信度的一次投票。

　　筆者認為，美國經濟陷入衰退已經有九成可能性了。理由是通貨膨脹在回落到4%左右後，可能高位徘徊，遠遠高過政策目標的2%，令聯儲的貨幣政策左右為難，錯失時機。石油衝擊、糧食短缺、供應鏈缺口，都不是貨幣政策所能解決的問題。出於政治原因，鮑威爾卻又硬著頭皮出招，結果可想而知。

　　聯儲從2014年開始了上一輪貨幣環境正常化，其中歷經伯南克、和耶倫兩任主席，市場和經濟都沒有大的反應。等到鮑威爾接任後，在沒有充分溝通的情況下，連續加息觸發了2018年底的股市暴跌，筆者相信差別在於市場溝通和市場信心。當年不及格的鮑威爾，正面臨另一場考試。

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