「衰退交易」繼續主導著風險資產市場，亞特蘭大聯儲編制的GDPNow顯示美國經濟在第二季度可能收縮2.1%，ISM數據也非常糟糕，聯儲劇烈的政策轉換正在毒化商業氣氛，市場擔心全球性經濟衰退。在這種市場氛圍下，股市受壓，債市大好。美股在今年上半年錄得1970年以來最慘淡的半年業績，美債在暴跌之後上演了絕地反彈。華爾街陸續下調今年的經濟預測，衰退逐漸成為市場的共識，美國十年期國債利率一星期內大幅下滑超過28點，這在債市十分罕見，十年期對兩年期利差僅剩下5點，險守倒掛線，凸顯資金對經濟前景的憂慮。同時，市場對聯儲加息的預期也迅速降溫，目前的期貨價格隱含聯邦利率升至3.3%（現在處在1.5-1.75%水平），而四個星期前曾經隱含升至近4%。儘管美國經濟走弱，美元匯率卻在升值，因為歐洲、日本和英國經濟前景更差。

　　石油價格，是上周衰退交易的最大犧牲者。美國、中國和歐洲經濟各自遇到增長的下行壓力，油價試圖反映這種預期。同樣理由，大宗商品和船運價格下挫，銅價近來大跌。G7峰會提出的限制俄羅斯石油價格，也給布蘭特石油期貨構成壓力。美元走勢下，黃金價格略微下降。加密貨幣交易平台又現支付困境，比特幣再次跌穿20000關口。上周其他重要新聞，歐元區CPI再創歷史新高，中國PMI稍有改善。OPEC+決定維持之前作出的增產決定。

　　美國6月ISM製造業指數為53，大幅低過預期的54.5和上期的56.1，雖然指數本身仍在榮枯線上方，但是下滑之猛頗令人擔心。新訂單和就業已經跌到榮枯線之下了，訂單價格卻暴漲到78.5。這組數字顯示美國製造業衰退已經在路上了，高成本還會蠶食企業盈利。製造業信心弱化，加上之前的消費信心弱化，的確令美國經濟堪憂。如果第二季度美國經濟如GDPNow預測的那樣出現負增長，則美國陷入經濟衰退。

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　　聯儲去年對通脹苗頭無動於衷，但是今年就激烈地修改政策立場。極其激進的加息政策和已經啟動的縮表程序，大大地影響了企業的投資意願和家庭的消費信心。在經濟前景上，聯儲和華爾街的預判並不相同，不過貨幣當局的底氣也開始顯得不足了。聯儲主席鮑威爾堅持不惜代價壓通脹，但是同時承認「當然有衰退風險」，而且許多通脹源頭並非貨幣政策可以控制的。

　　美國家庭的資產負債表很強勁，起碼可以支撐今年，但是疫情支票不會再有，房價也未必能頂得住300點以上的按揭利率上漲。帶動消費的是消費者預期和信心，而消費者信心現在卻受到物價和政策的雙重擠壓。筆者維持之前的預言，11月中期選舉可能是FOMC加息政策的分水嶺，之後的加息幅度會審慎，不排除出現降息。聯儲願否走這條路，取決於數據和鮑威爾的一念之差。

　　意大利在上周的國債拍賣中，20億歐元的十年期國債利息為3.47%，40億5年期為2.74%，兩者分別創下了歐債危機之後的最高發行成本，拍賣情況可以用慘淡來形容。這是在歐洲央行言論干預之後的利率，意大利國債利率一度超過4%的「死亡成本」，而今年初發債時候十年期僅為3.1%。這是歐洲央行貿然大幅加息的直接後果，南歐重債國再次面對融資成本上漲和財政不可持續問題。

　　受到能源價格暴漲和天然氣短缺的衝擊，歐盟的通貨膨脹扶搖而上，六月CPI通脹達到8.6%，再創歐元區成立以來的最高紀錄，下半年通脹可能達到雙位數。歐洲央行不得不改變貨幣政策立場，本月啟動加息程序，並暗示九月份大碼加息。這意味著靠著央媽呵護而取得的廉價資金從此消失。

　　南歐重債國的債券當年因為財政部可持續性而遭到拋售，甚至沽空，發債續借成本高到足以摧毀國家財政的水平。2012年的歐債危機直接威脅到歐元的生存，並對整個歐洲金融體系帶來系統性風險。當年的ECB總裁德拉吉力排眾議和繞過制度限制，向歐洲的金融機構發放極其廉價的資金，通過他們買入南歐國債，平息了一場一觸即發的金融崩潰。重債國國債利率迅速回落，甚至出現了負利率。

　　然而危機之後，多數重債國好了傷疤忘了疼，並沒有利用和平窗口期從根本上改變財政結構。如今突發性事件迫使歐洲央行調整貨幣政策，利率上移放大了重債國的財政可持續性問題，意大利債、希臘債、西班牙債遭到狙擊。具有諷刺意義的是，現在的意大利總理正是當年靠一句「whatever it takes」而消弭了歐債危機的德拉吉。

　　2012時候，歐元區只有兩個選擇，要麼將重債國剔除出去，來維持較好的財政基本面。要麼將強國與弱國融合，用德國的財政實力來擔保弱國的償債信用，但是兩者在政治上都不可行。德拉吉別辟蹊徑，靠QE穩住了市場情緒，買來了時間，但是之後的結構性改革卻沒有跟上。

　　現任歐洲央行總裁拉加德強調會儘快推出anti fragmentation policies來反制對重債國的針對，究竟ECB有甚麼高招至今尚未揭盅，不過情況卻在惡化中。筆者預計ECB今年加息150點，明年上半年再加息100點。俄羅斯大幅下調了對歐天然氣供應，歐洲不僅面臨能源價格高企，更面臨數量短缺，歐洲在下半年出現滯漲已經是大概率的事情了。

　　本周有兩個看點，1）美國6月非農就業數據，預計新增就業275K，工資上漲進一步放緩到環比0.3%。在市場一片擔心衰退的時候，就業數據的重要性再次上升。2）FOMC 6月會議的紀要，對於7月加息的討論起點應該是75點，關注通過抑制需求來控制通脹的提法。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。