14/03/2022
油價迅猛上揚 聯儲溫和出招
風險資產極度動盪的一周,被油價震撼到的一周。烏克蘭戰局膠著,俄烏談判無功而返,美國宣布制裁俄羅斯石油,並凍結俄羅斯的部分資產,俄羅斯也還之以顏色,啟動凍結美國資產的程式。在極度動盪的地緣政治環境下,布蘭特石油價格上周一一度躥升到每桶132美元,恐慌指數VIX沖上37,美股錄得今年1月以來的最大跌幅,港股跌得更比全球金融危機時候還慘。另一方面,美聯儲加息在即,大量資金流出債市,美國十年期固債利率在上周從1.8%拾階而上,直至重上2%。兩年期國債也錄得類似的圖形,收1.75%。在過去三個月,十年期國債對兩年期利差大幅收窄,折射著市場對經濟前景趨向審慎,而預期聯儲持續加息。
歐洲的恐慌情緒稍緩,股市回升。歐洲央行加大了taper的力度,歐元匯率從極低水準爬出,但是DXY在經歷過中段疲軟後重新在99樓上企穩。布蘭特原油價格在周一暴漲至132美元後,在大起大落中回落,收113。歐洲天然氣TTF也經歷了類似的過山車歷程。以銅為首的大宗商品價格在上周也經歷了類似的行情。一家中國公司在鎳市場遭到逼空,鎳價暴漲,之後被LME暫停交易。上周一在恐慌中金價一度觸及2076美元/盎司,但之後下滑,收報1992。
上周一美國宣布制裁俄羅斯能源產品,布蘭特原油瞬間拉升了近十美元。布蘭特原油今年以來漲了30美元,升近38%。石油市場本來就處在緊平衡狀態,俄羅斯入侵烏克蘭給石油供應帶來了很大的不確定性,美國突然單方面制裁俄羅斯原油,引發了市場的恐慌。
其實俄羅斯石油只佔美國石油進口的3%,同時它有替代選擇,可以增加本國石油產量,也將頁岩氣產能重新投回。單方面制裁本身對美國能源供應,並不是一件巨大的事情,但是對石油乃至汽油價格卻有很大的影響。與美國不同,歐洲對俄羅斯原油的依賴度很高,2019年時候佔歐洲石油總進口的27%,在市場份額上,俄羅斯是唯一一國有雙位數的市佔率。對於歐洲,俄羅斯石油在短期是無法替代的,制裁俄羅斯石油,實際上是制裁自己,殺敵1000,自傷1000,搞不好讓自己的經濟陷入滯漲深淵。歐洲在這個問題上的態度十分審慎,德國能源部長更直言不會參與。美國在制裁上先製造出一個既定事實,不過制裁效果取決於歐洲是否參與進來。
(iStock)
OPEC的取態也很關鍵。據報白宮要求與沙烏地阿拉伯元首通話,試圖游說增加石油產量,但是國王和王子都拒絕接聽電話。近年從葉門不斷有針對沙特的無人機襲擊,但是美國不願意將那些武裝組織定性為恐怖主義者,對此沙特深感不爽。沙特是OPEC中唯一有能力較大地增加產量的,其他國家如奈及利亞、安哥拉連現在的產量都實現不了。
俄羅斯是全球最大的石油輸出國,第二大原油輸出國。筆者看不出在短期內有足夠的替代能源來填補俄羅斯石油的窟窿,美國也許可以靠本國供應大致平衡需求,但是歐洲不行,世界其他工業國家也不行,油價更不行。強行將俄羅斯石油供應人為地排除在外,對於全球經濟可能是一場災難,並最終衝擊到美國經濟。
在本周召開的FOMC會議上,預計聯儲會正式啟動新一輪加息周期。相信聯儲這次在處理加息上,以試探性的25點起步,但是很快會加碼。在11月中期選舉之前,尤其在汽油價格非常昂貴的時候,聯儲需要作出姿態,所以在未來幾個月內可能有一次超級加息,直接加50點。但是美國經濟復甦根基本來就不牢靠,通脹推高了生活成本和營商成本,經濟勢頭預計會放緩,聯儲的加息勢頭和縮表勢頭估計也隨之慢下來。筆者預測今年加息六碼,明年加四碼,2024年停止加息。今年夏季開始緩慢縮表,不過只是將債券收入不再重新購買資產,所以影響比較輕微。
其實市場不是很害怕加息。上世紀五十年代至今,在美國總共出現過十二個加息周期,除了1972-74年周期之外,其他十一個周期美股都錄得正回報,包括六次雙位數的正回報。市場怕的是與央行溝通不足,出現大的政策意外。以目前的通脹形勢和2018年鮑威爾處理加息的前科看,這個風險的確存在,而且不小。不過全球資金都在流向美元區,一則避險,二則尋求較高的資金回報。如果流動性維持較強,美股可能不斷有大動盪,但是仍以上升為主基調。
從全球資產價格角度看,七十年代之後的八個加息周期中,美股六次是升的,日股六次是升的,港股五次是升的,A股只經歷了三個周期,其中兩次是升的。如果看商品的話,黃金多數時候是跌的,但是原油、食品、銅、鋁等商品大多數時間都是升的。這個趨勢很明顯,尤其在加息周期的早段。
歐洲央行在上周的例會上審慎行事。烏克蘭危機給歐洲經濟前景帶來了巨大的不確定性,另一方面通貨膨脹已經很高,還可能面臨進一步的失控,所以ECB需要同時兼顧兩面。從ECB的預測看起,歐洲央行將今年的GDP預測下調0.5個百分點,到3.7%,把CPI預測上調1.9個百分點到5.1%。看得出貨幣當局對今年的經濟感覺依然良好,打算儘快處理通脹問題。
ECB作出決定在第三季度結束資產購買計畫,比上次所說的「10月份或以後」提前了。這是針對通脹的政策反應。同時,ECB在聲明中刪除了會在「結束QE後不久開始加息」的字眼,將加息時機模糊化,留下更大的機動操作空間,一切根據未來的增長與通脹資料行事。萬一增長前景不理想,歐洲的政策利率可能在-0.5%水準繼續維持著。
從掉期市場價格看,市場預計ECB今年會有兩次加息,筆者估計只有一次,在年底實施。ECB在歐債危機後,習慣性地高估增長,這次可能還是低估了烏克蘭危機對消費和企業投資所帶來的衝擊,到6月份需要進一步下調增長預測。油價飆升令CPI趨向失控,歐洲有物價壓力,但是未見工資壓力,這樣ECB會將政策重心側向增長。歐洲央行將2024年的通脹預測放在1.9%,意味著它相信中期通脹接近政策目標的的2%左右,無需過度擔心,過度收縮政策。歐洲央行念穩字訣,就意味著美聯儲在貨幣環境正常化上,孤軍挺進,這對美元匯率是一個重要因素。
本周兩大看點,一個是烏克蘭局勢和由此衍生出的市場動盪,另一個是FOMC會議,預計聯儲加息25點,並宣布結束購債計畫。值得特別關注的是鮑威爾在記者會上給出縮表的細節。另外預料英格蘭銀行也加息25點,不過會提及烏克蘭局勢和油價高企所帶來的不確定性。
本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。
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