「聯儲震盪」持續發酵，鮑威爾讓市場感到驚顫了，美股差一點連跌四周，不過在周五下午上演了一場驚天逆轉，S&P500和NASDAQ勉強錄得一周正回報。在記者會上被問及會不會今年每一次FOMC會議都加息一次，鮑威爾對此不置可否，回避了正面回應，市場聞訊暴跌。及至周五下午抄底資金掃貨，美股V型反彈。美債同樣受到鮑威爾言論衝擊而遭到拋售，十年期國債利率一度扯高到1.85%，兩年期一度1.19%，之後市場情緒有所平復，利率略有回穩，不過兩年期還是創下了疫情以來的新紀錄，彰顯市場對聯儲行動的擔心。「聯儲震盪」的最直觀表現是VIX曾經飆升到39，市場的焦慮、恐懼和對沖需要盡在其中。

　　聯儲擺出激進的姿態，和歐洲央行的鴿派立場形成鮮明對照，美元匯率在上周三升上一個新的平台，DXY企穩在97大關之上。央行加息在即，英國國債亦遭拋售，一年期國債利率升到2019的水準，不過英鎊兌美元卻跌了，畢竟聯儲更強勢，未來動作可能更大。儘管全球股市跌趴下了，油價卻是生龍活虎的，在烏克蘭危機的刺激下，布蘭特原油周五一度沖上91.5美元，最終收每桶90.5美元，這是2014年以來的新高。風險資產股票不濟，避險資產黃金同樣不濟，金價上周連下四個台階，丟失了1790關口。作為避險貨幣競爭對手的比特幣，在大跌之後上周出現了反彈。

　　關於這次FOMC會議，筆者認為需要分開兩部分來看。第一部分是公開市場委員會會議和會後聲明，無論是政策立場還是言辭，其實並不激烈。FOMC在未來政策操作上給出了比較清晰的指引。Taper政策，到今年3月結束購債計畫。利率政策，強烈暗示3月份開始啟動加息，具體次數沒有詳細說明。縮表政策，在一份備忘中表示在進度儘量讓市場可預判，通過減少到期債券再投資來緩慢縮減資產負債表。應該說，FOMC對未來三大政策的走向作出了交代，所描述的路徑圖也大致符合市場的預期。

　　第二部分，接下來的鮑威爾記者會就出了問題。鮑威爾被問及聯儲會不會在今年每次FOMC會議上都上調利率一次，也就是三月之後七次會議中FOMC是否連續加息七次，鮑威爾選擇了回避正面答覆。聯儲給出的正式指引是今年會加息三次，近周市場漸漸建立了年內加息四至五次的預期，個別交易員談論今年加息7次，這種憂慮導致了美國市場在一月份上演了股債雙殺的局面。其實FOMC會議期間甚至會議公告發佈之後，股市並沒有太大的反應，鮑威爾對連續七次加息提問不置可否，美股立刻轉向暴跌。解鈴還須系鈴人，但是系鈴人並無意解鈴。

　　筆者認為，回答激進加息問題並不在鮑威爾預先準備好的文稿中，他選擇不作即時回應，有一定的隨機性，所以我們無須過度解讀。不過同時必須明白，鮑威爾面臨著通貨膨脹、經濟復甦和市場情緒的三重壓力，現在的確有點進退失據。加上今年有中期選舉，物價問題已經成為選民最大的不滿，所以聯儲需要給自己留多一點運作空間。心有所思，口有所言。這不代表聯儲完全無視市場的焦慮，只是折射著決策者自身的處境。

　　筆者預測聯儲在3月開啟加息周期，每季度加息一次，每次25點，連續兩年。今年夏季啟動縮表，回收流動性，但是出手比較溫和緩慢。市場對加息過度有擔心，對縮表過急有擔心，但是真正讓市場震盪不已的是聯儲在溝通上不得要領，令資金感到難以把握和量化風險。貨幣當局有責任舒緩市場情緒，起碼給出更清晰的指引。

　　美國這次通貨膨脹，很大程度上是供給側出了問題，能源、食品、工資，這些都不是貨幣政策可以直接觸及的，從過往經驗來看聯儲需要更長的時間才能控制住供給側通脹。今年供應鏈恢復和基數效應消失會帶來初步的CPI下降，但是筆者認為之後美國的通貨膨脹可能在較高的水平徘徊。

　　上周公布的美國去年第四季度GDP資料，環比折年率增長6.9%，遠遠超出路透社分析員預測中位數5.5%和上季度的2.3%。這是一個非常強勁的增長數字，不過這種增速未必可以維持。企業擔心供應鏈問題，開始了大規模補庫存，這一項給經濟貢獻了四個百分點的增長，但是補庫存往往只是2-3個月的現象。扣除庫存和淨出口，美國靠真正內需帶動的增長為1.9%，這個才是真實的美國增長速度。

　　再看消費，美國消費者支出增長了3.3%，比上期的2.0%有明顯的改善。從各種觀察看，消費者開始花錢了。疫情期間美國政府發放了巨額疫情補貼，但是大家被困在家裡，沒有地方花錢，所以儲蓄率升高了，炒股票的人多了。現在大家開始消費了，不過對於物品的消費意願大過對服務的消費，這和疫情有關。

　　12月份的零售狀況並不理想，曾經令經濟學家擔心，現在看來消費者擔心供應短缺、投遞不暢，所以提早消費，從十一月就開始採購了。政府開支大幅下降，最大原因是國防開支大幅下降，另外拜登政府的基建計劃進度緩慢，同時地方政府也在削減開支。

　　筆者預料美國的增長速度會明顯放緩，第一季度增長回落到0.7%。Omicron病株的蔓延、兒童稅務優惠的結束和持續的供應鏈問題，會大幅壓縮經濟的增長空間，之後預計經濟會回升。Omicron疫情見頂之後，相信服務業消費會有明顯的提升，全年經濟增長預測為2.4%。

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　　換一個話題，中國人民銀行在2022年初作出了一個巨大的轉身，貨幣政策開始放寬，貸款利率也隨即下調。近日筆者連續聽到幾位朋友提及，銀行主動詢問他們的貸款需要，貸款的利率和條件都很好，而且不需要抵押。這是近年罕見的現象，說明國家的意願開始落實到銀行行動上了。

　　去年不少企業資金非常緊張，但是銀行在放貸上對非國企卡得很緊。去年下半年銀行借貸中中長期貸款下降，短期票據業務上升。短期票據業務可以營造借貸的資料假像，但是對實體經濟的説明卻不大。於是下半年有些公司出現了資金鏈危機，部分房地產公司爆出債務違約或現金流出險。房地產公司周轉困難，直接拖累了上下游企業，也影響了其他企業對經濟的預判。

　　這次銀行放水的力度，可能大過市場預期，銀行主動找客戶借錢、銀行加班審批借貸項目，都不是常見的。銀行恢復金融仲介功能，比央行放水更重要。當然政策能夠為經濟帶來多大刺激，還要看借貸的另一面，企業願不願意借錢，願不願意投資。

　　不僅貨幣政策，財政政策也有啟動的跡象，機械訂單在1月份似乎有明顯上升。去年第四季度地方專項債發行了很多，但是地方基礎設施建設卻不見明顯加速，基建投資連續七個月負增長。地方上高品質的基建項目儲備有限，另外地方政府的財政吃緊。近來中央政府穩定經濟、刺激經濟的政治意願，看來傳導到地方了。再加上今年是十四五規劃的第二年，傳統上五年規劃的第二年一般是建設的高峰，所以農曆新年後，財政和貨幣刺激措施可能開始發力，筆者估計中國經濟在春節後有一波政策主導的經濟升溫。

　　本周有四個焦點，1）美國一月份非農就業，預計增長200K，失業率維持不變，工資繼續大幅上漲。2）歐洲央行開會，估計行長拉加德重申通脹不全是暫時性的，但是工資壓力並不大，她可能強調今年不太可能加息。3）英格蘭銀行開會，預計加息25點至0.5%，並開始準備縮表。4）烏克蘭邊境局勢以及戰爭風險。除此之外，歐元區第四季度GDP也需要留意，預測同比增長4.4%。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。