01/06/2016
聯儲,7月27日見
聯儲在過去三周中,實施了耶倫任內最成功的公關活動,將市場對加息的預期重新拉回到自己的掌控範圍之內。聯儲通過會議紀要、官員言論,逐步墊高市場對近期加息的期待,最終由主席耶倫一錘定音。在兩個多月沒有發表公開演說之後耶倫上周打破沉默,於市場並無期待的哈佛演講中大談近月內緩慢地、審慎地加息是合適的,在與市場博弈中成功地奪回了主動權,而又未導致金融資產價格過度動盪。
美國經濟早已脫離了2008年雷曼倒閉後的危機狀態,著手貨幣政策正常化是自然的,尤其在共和黨候選人特朗普咄咄逼人的聲威下,耶倫所面臨的政治壓力可想而知。但是經濟復甦相當溫和,消費信心有明顯的改善,而企業投資依然低迷,強美元對出口業構成衝擊,房地產市場有回撤的跡象。從增長基本面上看,聯儲需要審慎處理貨幣政策,避免政策變更導致經濟衰退。不過勞工市場明顯升溫,工資出現補漲,勢必帶動核心CPI上揚。在過去三個月裏,聯儲最關注的通脹指標核心PCE環比增長達1.6-1.7%,正在逼近2%的政策目標,公開市場委員會還有一點等待的時間,只是來日無多。早加息、緩加息,要比晚加息、大加息,更符合貨幣當局的偏好,更符合目前經濟的承受能力。
然而,市場的認知與聯儲的打算一直不太咬合。市場始終對美國經濟看得更悲觀一些,認為美國加息空間不大,出手也比較溫和。之前公開市場委員會的前瞻指引過份表述加息的力度,在數據面前不得不作出更改,更讓市場質疑決策層的能力和公信力,國債市場價格與前瞻性指引嚴重脫節,耶倫顯得無法把控市場預期。聯儲官員在言辭上的搖擺,被視作對自己解讀和駕馭經濟能力自信心不強,讓華爾街交易員更加自把自為。
近兩屆聯儲決策層,十分看重政策對金融市場的影響,致力於避免市場過度波動,力圖規避金融系統性風險,在某種程度上美國的貨幣政策十分在意市場的反應。小姐要看丫鬟的臉色,加大了耶倫推出政策的難度,在時機抉擇上尤其如此。這一年公開市場委員會不斷重述,政策決定要看經濟數據,筆者認為決策者要看的是市場預期,而市場預期與經濟數據相連。聯儲去年12月啟動加息之後,美國經濟數據曾有一段慘淡的日子,市場因此大幅下調加息預測,甚至不少人曾揚言下一個政策動作是降息而非加息。這個讓始終認為貨幣環境需要逐步正常化的聯儲感到尷尬,市場預期與政策意向之間的反差也是近30年來罕見的。
就業數據轉強,給了聯儲一個重建權威的機會,一個引導資金期望的主動權。筆者認為,在適當把控住市場風險後,只要沒有大的經濟事件發生,聯儲將重回加息程式,實施「鴿派的收縮政策」(Dovish Tightening)。
近期加息的時間點,筆者看7月26-27日例會的機會最大。目前市場的預期,已經調適到「適合」的水準,耶倫上周五(5月27日)給出強烈的加息暗示,債市僅僅略有反應,股市更照升不誤,說明資金已經做好了準備。但是聯儲6月例會後一周英國舉行脫歐公投,目前民調顯示反對脫歐人數佔50%,支持脫歐佔47%,一個突發事件就可能改變歐洲聯盟的方向,給歐元、英鎊構成災難性的衝擊,美元匯率可能飆升,資金走向可能面臨重大變局。以耶倫的慎重性格,相信她會考慮再三。
筆者相信在6月會議上,聯儲加息的機會不大,不過在言論上應該會引導市場預期,鎖定7月動手的視窗期。預計7月份公開市場委員會加息25點。除非發生重大經濟事件,如果7月聯儲還不動手,它又可能令市場失望,也為接下來展開的貨幣市場改革帶來不確定性。今年總統大選後,筆者預料再加息25點。
從中期角度看,本屆聯儲認為實際利率為零是一個政策均衡點。假設核心通脹處在2%的水準,聯儲基金利率需要升到2%左右,換言之美國有150點的加息空間。不過目前美國經濟體質虛弱,增長也可能已經見頂,要達到這個中期目標估計需要若干年的時間,中間甚至不排除利率出現周折下調。2016年7月27日,是美國貨幣政策正常化過程中重要的一日,而此過程註定是漫長的。
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