市場動盪有增 聯儲政策未改

　　上周美歐中市場各有震盪的理由，也分別震盪了，相對比較穩定的股市居然是飽受希臘危機困擾的歐洲，是可謂世事無常。希臘債務危機醞釀已久，債權人三巨頭與希臘的談判久拖無果，雙方在核心改革問題上寸土不讓，比誰先眨眼的遊戲差不多玩到車毀人亡的地步了，不過市場對此卻異常地平靜，德國股市大升、希臘股市大升、其它歐洲重債國國債利率也大致不受影響，資金似乎認定船到橋頭自來直。反而美國市場擔心聯儲利率上揚、資金成本增加，股市、債市雙雙回落。中國股市最倒楣，既沒有希臘問題也沒有加息憂慮，卻跌得鼻青眼腫，皆因當局「不經意的去槓桿」，帶來短期利率抽升、傘型配資樹倒猢猻散，造成七年來最大的下跌，逼迫監管很刻意地釋放利好消息。相對於股市債市，石油、大宗商品和黃金價格的波動較小，但是全球範圍內風險意識在上升。

　　筆者今年曾數次警告，金融資產價格波幅會升高，因為央行政策分道揚鑣、資金避險意識過低。過去一個月的市場表現，讓筆者不幸言中。筆者認為全世界央行都沒有將風險放大、觸發系統風險的意願和勇氣，政策上（起碼在言語上）作出安撫，應該是正常的條件反射，而這次發生的幾件事情成敗皆取決於政策決策人的一念，因此筆者認為暫時看不到雷曼式危機重臨的跡象。但是同時必須看到，除了美國有些小進步外，各國在結構性改革上未見寸進，QE所製造出的寬鬆環境已現強弩之末，通縮擔心大體化解，各自的隱憂重新顯現，所以政策變數不約而同地上升，由此帶來的市場風險也在上升。由於市場將政策保底視為常態，一旦政策出現轉向，調整勢必慘烈。美國國債、中國股市，其實就是對過去無視風險的一次懲罰性調整。不過此時此刻，筆者相信市場波幅增加，並不意味著系統性風險重臨，因為目前的市場調整仍在當局掌控之中，符合當局通過小而強烈的調整來消弭過度槓桿、警示風險的目的。

　　美國聯儲公開市場委員會兩位擁有投票權的成員，在上周分別表示自己預計今年會有兩次加息，給開始鼓噪十二月才加息的市場當頭一瓢冷水。強勁的消費數據，進一步打擊了推遲加息陣營的士氣。筆者看來，市場對美國聯儲加息的意願和決心，有著頑強的偏見，執著地認為目前貨幣當局加息的條件並不成熟。的確，聯儲的政策舉動受到經濟數據的強烈影響，受到外圍經濟環境和美元走勢的影響，但是美國經濟已經步出危機是個不爭的現實，聯儲需要有所表示，對當年的緊急措施作出適當的處置。也許美國經濟今天增長並不強勁，部分領域尚存隱患，不過起碼要做做樣子，這是政治的需要，這是對沖中期通脹回升風險的需要。筆者認為聯儲的底線在利率不會大幅持續上漲，觸發經濟探底，但是初始加息時機並非主要考慮，反而及早管理市場預期很重要。筆者仍認為首次加息時間應該在今年秋季，聯儲基金利率上到1.5－－2.0%後會有一個觀望期。

　　本周焦點，毫無疑問在希臘債務違約的處置上，周二是希臘償還IMF債務的最後大限。在美國，習勒房價指數料上升，消費信心進一步改善。ISM預計進一步提速。五月非農就業預料增加220K，維持就業市場穩步中速改善的態勢。歐元區，商業環境指數料持平，HICP通脹速報估計物價升溫；各國PMI偏軟。英國第一季度GDP增長稍有上方修正。在亞太區，日本新屋建設估計略加速。中國PMI指數應該進一步小有改善。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。