23/11/2023

也談「白名單」

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石鏡泉
石鏡泉
作者為資深投資者。
缸邊隨筆

　　近日有不少人擔心，今時內地房地產危機早晚會拖垮中國經濟。所謂「阿爺救(樓)市」，最新的說法是阿爺擬定一份「白名單」，並予名單上的房企多方面的支持。幫得到手的，便可翻身；幫不到的，便「瓜」得。至於阿爺要救哪一些房企，全取決於房企對社會、民生的影響，以及房企的「道德操守」問題。

　　政府要救任何企業，乃至企業所屬的產業，從而撐經濟，可以透過多個方法，例如中央今時讓一些房企獲得包括信貸、債權和股權融資等多方面的支持，便是其中之一。不過，不管用任何方法，目的始終一個：買時間。

應對房地產　歷史悠久

　　中外古今，民眾的住屋問題，尤其是城市的樓房供應及需求問題，由來已久。唐代詩人杜甫便有「安得廣廈千萬間，大庇天下寒士俱歡顏」的期盼。

　　及至北宋，城市化加速，房屋也向產業化演進：外人想在汴京買樓，非常困難，而租樓則較易。北宋政府甚至為百姓提供大批公共租賃房，並成立一個叫做「店宅務」的機構來管理這批公營房屋，轄下的公屋有14626間，史家估計可安置汴京約十分一人口。

　　為了標榜仁政為民，宋政府又以各種理由，頒令減免房租，理由計有：天變、災害、軍情危機、節日、皇室重大事務等，甚至連地方官也獲授權減租。可見中國應對住屋問題，乃至介入房地產的經濟活動，至少已有上千年的歷史，而房屋及其衍生出來的民生、經濟問題，政府在有需要時都會出手解決。

日經濟「迷失30年」

　　這不獨中國如是，日本在1980年代，隨著鐵路幹線的發展，沿線地區樓價急升，吸引外資加入炒樓，造成住屋問題，遂使「三代人接力供一屋」的荒謬觀念變得「合理」，日本房地產投資者、業主都空想房屋會不斷升值。事實證明，當年日本房地產只是個泡沫。當利息趨升，日本地產、股市的泡沫齊齊爆破，便導致日本陷入所謂的「迷失的30年」。

　　日本政府為救經濟，便壓低借貸成本，銀行利息低至零，甚至是負利率。那是給債仔時間，還息、還本，這便是上文提及的「買時間」。不過，日本銀行這方面的信貸融資生意少了，個別甚至因而變成「殭屍銀行」。而日圓資金外流，一眾日企乃至被統稱為「渡邊太太」的日家庭主婦，以低息日圓炒外匯，進行套利交易賺錢，這是後話。

　　自泡沫爆破後，日本幾十年來所做的是，將通脹遏到最低，讓民眾的生活費用減至最低。當日本社會曾處於「魚翅撈飯」風光時，便應要有「滾水撈飯」的準備。事實上，至今日本已花了30年的時間「滾水撈飯」，希望解決當年房地產泡沫所帶的問題，但今時日股已重新趨向接近30年前的高位，似見曙光。

「白名單」影響有限？

　　今時市場憧憬阿爺那份「白名單」，可拆解內房危機，但有分析卻認為中國今次類似QE的規模，不足以解決房地產危機。有報告顯示，10月主要城市的新房價出現了8年來最大的跌幅（圖一），即使加大對房地產市場的支持力度，透過監管機構，要求銀行滿足內房開發商所有「合理」的融資要求，可能也難以刺激到房地產市場改善。

　　彭博報道，中央計劃為全國城中村改造和保障性住房項目提供至少1370億美元的低成本融資，更可能承諾以補充貸款形式，為內房企提供資金。不過，「抵押補充貸款」(Pledged Supplementary Lending PSL)是個富爭議的工具，有時被稱為中國版的「QE」。

　　PSL是央行為了支持一些特定項目的建設，向政策性銀行提供成本較低的抵押貸款，期限一般在3到5年。此外，PSL還可用於向市場投放貨幣，調節中期市場利率。雖然PSL曾有助於結束2015年內地低迷的樓市，但它也因令二三線城市的房地產泡沫進一步脹大而備受批評。

　　此外，有人認為今次PSL的影響可能更有限。除了規模較小之外，其中一個關鍵是改造計劃的目標主要是大城市。野村估計，這類城市僅佔全國新房銷售的兩成，影響有限。倫敦絕對策略研究公司(Absolute Strategy Research)經濟學家沃爾夫(Adam Wolfe)也表示，大部分過剩的住房存量其實都位於較小的城市。因此，由於規模較小、範圍較窄，這一計劃可能不會像之前的計劃那樣，有效吸收開發商的過剩庫存。隨？消費者和地方政府的資金耗盡，明年內房的增長前景可能還會惡化。

　　無論如何，「白名單」已夠一眾「預期受惠」的內房炒了一轉（圖二至五），其中融創中國(01918)昨早（22日）甫開市便升了5.75%，收市也升了4.2%。根據日前公告，融創已符合境外債務重組的各項條件。融創表示，隨著境內外公開市場債務重組全部完成，融創將化解約900億元(人民幣．下同)的債務風險，境外公開市場2至3年內再無還債壓力。