2014-10-08
美國利率何去何從
美國聯儲在其九月例會上,以最溫和的語調作出了幾乎無可改變的判決:加息來臨,幅度未知。
聯儲在會後聲明中表述了三個貌似矛盾的觀點:
1)超低利率環境仍會維持相當時間(considerable time)
2)經濟預測下調,暗示美國的潛在增長率也在降低
3)公開市場委員會成員平均預計明年底聯儲基金利率達到1.375%,明顯超出市場的判斷。
這三個觀點其實並不矛盾,只是經濟狀況撲朔迷離,市場情緒需要引導。耶倫之所以在JacksonHole年會上未對加息時機表態,這次又以鴿派身段示人,是因為債市估值頗高,萬一市場情緒陷入恐慌,害怕過去幾年QE的努力前功盡棄。聯儲幾經討論,最後都不敢將「considerable time」字眼從聲明中摘除。
「Considerable time」在聯儲字典中,意味著六個月左右,即美國貨幣當局向市場派出定心丸,明年三月之前不會加息,有足夠的時間準備。在某種程度上,耶倫及其同事被市場劫持了,市場情緒成為貨幣政策的一個考慮因素。美國國債利率在聯儲會議之前升了起來,但是見到會後聲明反而鬆了一口氣,現在已經輾轉回落到八月初的水平,國債市場似乎仍然沒有把加息太當一回事情。市場的懈怠,乃是耶倫的心病,但是卻又用不得猛藥。
同時,聯儲內部對經濟的復甦進程也頗有爭議。第二季度以來的增長強勢,到底是增長提速的開始還是如同前幾年那樣只是一場空歡喜,實在琢磨不清,於是政策推出對最新數據的依賴程度很高,需要「摸著石頭過河」。不過有一點是清楚的,美國正在面臨結構性轉型,就業技能上的錯位和金融去槓杆勢必降低潛在增長率,即今後十年的增長潛力估計無法與危機前的水平相比,在可預見的將來或許美國經濟在2-3%的區間擴張,而不是危機前的3.5-4.5%區間。貨幣當局此時調低增長預期,實際上在引導市場的預期,當然這也是根據上半年的增長表現,作適當的預測調整。
最有趣的是聯儲成員對利率預期相當激進。假定聯儲明年六月份開始加息,1.375%意味著明年下半年每次聯儲會議,均要上調利率一檔(25基點)。如此的利率指引,好像與聯儲的鴿派身段、下調增長預測的架勢很不協調。這個涉及聯儲對就業市場大格局的判斷。美國就業市場復甦提速,是不爭的事實。這個會不會導致失業率持續下降、工資上揚,經濟學界和聯儲內部卻充滿了爭論,其焦點在於絕望失業人眾會不會重回就業市場。美國失業率急降的一個重要原因是勞工參與率下降,即有一批在危機中尋工無望的人士,乾脆退出了就業市場,導致失業率分母縮小。理論上這批人士會在經濟復甦後和工資上漲時重新開始尋找工作,由此增加勞工的潛在供應(經濟學家稱之為slack)。但是一批學者(包括筆者)則認為,本次危機將一大批戰後嬰兒潮中出生的人士沖出了就業市場,這些人無論從年齡還是工作技能上均存在結構性的缺陷,一旦出局很難重新找到工作。如果這批人不加入就業大軍,美國的低端工資上漲已經接近臨界點了,事實上快餐店、主題公園雙位數漲工資已經開始。工資是美國通貨膨脹的第一大誘因,或許現在距離CPI上漲已經時日不多了。公開市場委員會成員中,越來越多人開始傾向於這個觀點,起碼對未來工資上漲持警惕立場,於是聯儲在利率正常化上的態度也變得更主動。
當然,就業市場是否能維持目前的強勢,工資是否一定會上揚,目前大家只是在猜想,所以聯儲政策的最終取態仍與今後的數據(尤其是就業和工資數據)掛鉤。筆者認為最可能出現的是,聯儲明年六月開始加息,每次開會加一次,2016年上半年進入觀望期。如果非農業就業數字一直維持在平均每月200K以上,加息啟動期可能推前至2015年春季。從市場的角度看,聯儲的加息信號已經十分清晰,國債市場決定視而不見,直至市場突然意識到加息幅度可能超出預期,隨即帶來一場市場動盪。在債市,這種價格重新審視,可能只需要1-2個就業數據點或聯儲幾句重話便可觸發。由於美債是幾乎所有風險資產的定價錨,債市動盪必然波及其他資產種類。
美國股市對聯儲政策的反應或許更有意思。分析員們對美國股市觸頂回落的預言,一次又一次失敗了,但是聲稱美股是泡沫的大有人在。的確美股指數屢創新高,前所未有,但是必須認識到美國目前的流動性之充沛也是前所未有的,資金成本之低廉更到荒謬的地步。步出危機後美國人的避險意識有所緩和,由於他們在銀行中的儲蓄幾乎不能帶來收益,於是資金流向401k退休基金,流向共同基金,這些資金多數被投入股市,成就了一連串的S&P500新紀錄。美國十年期國債利率上升到3%還是4%,在筆者看來十分重要,一旦國債利率沖向4%,儲蓄利率就變得可以接受了,會有股市資金流回銀行儲蓄,帶動股市調整。所以聯儲2016年會不會繼續加息,可能對美股牛市的格局有重大影響。重要的不是聯儲是不是進一步加息,而是市場明年如何預期聯儲是否進一步加息。
耶倫從骨子裡,是一位鴿派人物。但是筆者認為聯儲利率何去何從,美國股市上耶是耶,取決於工資增長。聯儲動一動,全世界都會有震感。
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