中國的經濟管理過度依賴信心的作用了，總是鼓勵以對美好未來的期待為基礎的投機活動。信心遊戲帶來的需求只會導致為持有土地、期貨這樣的投機性資產而產生的過度債務需求。在建的房屋，已售出的空置物業，以及鋼鐵和有色金屬等商品的庫存，以目前市場價值計算已經超過了GDP。庫存上升誇大了中國經濟在過去五年內的增長。

 

　　2008年，全球金融危機打破了中國由資產到庫存的泡沫。但政府鼓勵銀行系統強行向經濟注入信貸，從而恢復了庫存積累和資產泡沫，令中國經濟困難倍增。

 

　　現在要恢復庫存需求幾乎是不可能的。根據庫存規模，這需要信貸每年增長40%。儘管近來官方資料顯示良好，但當前的通脹問題依然十分嚴峻。像2009年那樣的信貸快速增長可能會導致貨幣貶值、惡性通脹以及社會動盪。

 

　　就地方政府的投融資而言，房地產泡沫扮演了至關重要的角色。儘管資料顯示財政收入仍在上升，實際情況卻可能恰恰相反。

 

　　因此一些地方政府試圖放鬆對購買多套房產的限制。這樣的放鬆政策不太可能起作用。購買多套房產的人希望房價上漲。當信貸不可能快速增長時，其需求就會消失。

 

軟著陸未必是好事

 

　　近來的放緩信號並不意味著硬著陸。只有在債權人對無力還款的債務人取消抵押品贖回權時才會出現硬著陸，否則經濟就不太可能經歷大的下滑。這就是日本在1992年房地產泡沫破裂後沒有經歷衰退，而美國在2008年發生了大衰退的原因。硬著陸未必是壞事，同樣，軟著陸也未必是好事。

 

　　如果債權人不取消抵押品贖回權，泡沫的破裂就是緩慢的。

 

　　在中國，初級市場主導房地產銷售。銀行不強迫房地產開發商按時償還貸款，於是開發商寧願接受銷量下滑也不降價。由於所有開發商都如此行事，市場並沒有出現價格崩潰，反而出現了銷量崩潰。

 

　　銷量崩潰就好比是用銀行的錢來投機。對於大多數開發商而言，放緩銷售並沒有甚麼負面影響；相反，如果降價以清空庫存，對他們來說就意味著甚麼都沒有了。持有存量房至少給他們提供了捲土重來的可能性。當然，這都是花銀行的錢。當大多數開發商都這麼做，市場的調整方式就是銷售持續低迷而價格緩慢下調。

 

　　這種緩慢的調整路徑，勢必導致房地產開發商投資的減少。低迷的銷量讓他們難以購買土地。地方財政主要依賴房地產投資，所以也會經歷硬著陸。中央政府勢將建立或容許新的地方政府融資管道。

 

　　例如，「建設-轉讓」（BT）和「建設-經營-轉讓」（BOT）如雨後春筍般湧現，將貸款從地方政府轉向了建築公司、設備供應商或私人投資者，成為地方政府的另一個資金槓桿。

 

　　隨著土地價格下跌，地方政府正在迅速失去借貸能力。BT和BOT也彌補不了。這個缺口一定很大。可能中央政府會建一個為基礎設施項目融資的特殊管道。

 

　　由於房地產市場不景氣，股市本來有希望接過接力棒。但這並沒有發生。房地產泡沫破裂在兩種情況下將會導致股市牛市。首先，房地產泡沫破裂能夠刺激消費，因為低房價可以降低儲蓄的需求，從而令很多行業的企業盈利好轉。其次，困在房地產行業的資金得到釋放，部分進入股市，股市規模比房地產市場規模小，因此資金重新分配將會產生巨大影響。但是，當前這種緩慢的房地產泡沫破裂對股市並沒有幫助。

 

　　在當前的房地產調整模式下，開發商因為持有大量未出售的存量房而使資金大量囤積。資金重新分配進入股市的空間並不大。同時，因為房價下跌速度很慢，對儲蓄行為影響有限。

 

　　中國政府正在對股市的某些技術層面實施改革。比如，IPO審批制向註冊制過渡，政府對內幕交易的打擊力度比以前有所增強。這些改革措施的確令股市有所改善，但是不足以重振股市。

 

　　從歷史標準來看，股市的市盈率還是比較低的，這是積極現象。但是，盈利勢頭已經下降了，銀行會為軟著陸付出高昂代價。

 

　　股市背負著沉重的歷史負擔。一批在20世紀90年代加入勞動力市場，並且從2006年開始參與股市的散戶投資者損失慘重。2007年底股市崩盤後，他們又聽信官方宣傳，幾度大筆砸錢，最終對股市失去了信心。

 

　　對股市的技術性改革，以及選擇性地打擊內幕交易，無法振興股市。中國股市的建立初衷就是為國有企業和少數被挑中的私有企業提供低成本融資，而不是為了讓投資者賺錢。一大批散戶投資者已經對股市失去信心，不看到根本性的改革是不會重回市場的。

 

投資不可能重啟增長

 

　　浙江高利貸泡沫的破裂，推動中央政府開啟了一系列改革，以規範非正式借貸市場，降低私有資本進入小銀行的障礙。

 

　　然而，這些措施並不會改變中國政府對金融系統的控制，也不會解決浙江的融資困難問題，反而錯誤地傳達了一種印象，即浙江的問題某種程度上是由於金融系統的不完善造成的，依靠金融改革就能解決問題。儘管從長期來看改革是件好事，但它在短期內掩蓋了實質問題，給一些陷於困境的中小企業帶來了錯誤的希望。

 

　　浙江的問題在於其商業模式，各個行業的企業都在借錢來進行土地、股票、商品、名酒和現代藝術等方面的投機。由於資產價格下跌，它們破產了。它們從哪裏以何種方式借錢都不重要。政府的職責就是執行債務合同，清算債務人資產以償還債權人債務。

 

　　像小額貸款公司這樣的新型融資平臺，可能會通過從銀行貸款或募集存款來支援投機者持有庫存。我懷疑這就是為甚麼有那麼多人急於支持改革的原因。倘若果真如此，金融改革就只是放緩了泡沫破裂的過程。

 

　　政府正在加快一些投資項目。然而，中央政府必須為這些項目找到新的融資管道。地方政府的信貸槓桿已經山窮水盡。只有資金到位，政府投資才能有效支持經濟，為經濟下行保底。

 

　　儘管投資加速可以緩衝經濟下滑，但是，這並不能重啟像2009年至2010年那樣的強勁增長，原因有三。首先，基數過高，中國已經投資過度，在如此高的基礎上繼續追加投資，很難再達到一個新高度。其次，在可預見的未來，出口很可能將會疲軟，2009年至2010年的出口恢復，為投資熱潮提供了資金，沒有強勁的出口，過多的借貸只會導致貨幣貶值。再次，投資推動的乘數效應可能很低，很可能不到一，也就是說投入1元，最後產出不足一塊錢。中國面臨勞動力短缺問題，投資成本過高，並且仍在增長。因此，不可能以投資推動經濟增長，開啟一個良性週期。

 

只有改革才能繁榮

 

　　中國家庭部門在經濟中的比重不足。勸說家庭部門減少儲蓄、擴大支出，是一場曠日持久的宣傳戰。這種勸說本身就是誤導。

 

　　家庭部門的可支配收入過低，只佔GDP的43%，原因在於大多數一二線城市房價、教育成本、醫療成本過高，約為家庭收入的20倍。現在通脹已經侵蝕了實際購買力。家庭部門沒有足夠的收入來支撐消費。

 

　　由於家庭部門在經濟中的比重不足，因而給予其更多可支配收入或購買力的政策將會非常有效。我曾經建議過立即減稅一萬億元人民幣。政府應採取這一政策避免經濟進一步下滑。

 

　　中國人年均收入為5500美元，是全球平均水準的一半，OECD國家平均水準的八分之一。中國工人的生產率高於全球平均水準。中國還有很大的發展空間。投資者現在不願投資，因為他們看到經濟結構無法滿足經濟發展的需要。如果中國能夠做出正確的改革，世界各地的資金就會湧入中國投資。

 

　　現在的頭號問題就是家庭收入不足，產能過剩的工業部門仍在過度投資。同樣，公共支出的浪費和滲漏成為宏觀問題。如果政府可以解決這些問題，中國經濟就能快速走向繁榮。

 

　　減稅對經濟有很大幫助。更重要的是制定規則明確政府部門籌集和支出資金的限制，這將在未來增加投資者的信心。

 

　　中國的吸引力在於其作為人口大國的消費潛能，但是，如果政府任意收稅，對於投資者來說就存在太多的不確定性。中國的首要問題是應該如何在政府和家庭部門間分配。

 

　　對私有財產的保護力度不足，阻礙了投資者從長計議。現在投資者長期投資的動力很低，都想賺快錢。中國泡沫經濟的根本原因就在於缺乏法治。

 

　　十年以前，中國加入WTO，將過剩勞動力輸送給全球經濟，從而帶來了十年的高速增長。現在，過剩的勞動力已經耗盡，中國必須依靠提高供應方面的產品附加值，在需求層面促進消費，才能再有下一個十年的繁榮。這只有靠實施下一輪改革，才能實現。

 

　　本文獲作者授權，轉載自《財新網》。

 

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