在戰爭陰霾下，我認為環球金融市場會繼續大上大落，因此，當價位反彈時，我主張先食糊，增持現金，若無端下跌，則又可買回少少，但還是以多持現金為上策。

　　每年的投資機會很多，犯不著在兵兇戰危的時候大舉博殺，當地緣政治危機演變成大國軍事干預時，未來的變數多，市場以為一定打仗時，卻會傳出有人猶豫不決，令到股市反彈金價回落，但當發覺可能只是想做足準備保證打人有理，倒是資金變得猶豫不決了。

　　由於奧巴馬決定就是否對敘利亞動武交國會表決，於是不確定性（uncertainty）將拖延至下個星期，期間，必定有不同的消息入市，令到市場繼續反覆。

　　今周不如談談在操盤時如何與價值投資的法則互相結合，有讀友會問，價值投資講的不是長線投資嗎，與操盤有何關係？

　　在這裏，我先引用巴菲特的恩師價值投資法老祖宗格雷厄姆的說話：「一個足夠低廉的價格，已可以在質量一般的股票上創造良佳的安全投資機會。」我想，這是格雷厄姆教導撿拾「雪茄屁股」（cigar butts）的重要理論根據，也就是說，在選擇投資項目時，應在價位處於低廉時買進。何謂低廉？這包括價格已從高位跌了很多，公司業績已到底或接近到底，公司管理層的道德操守良好及願意派發股息。這些也可稱為投資的「護城河」。

　　格雷厄姆的雪茄屁股理，論較為重視股票的資產淨值是否夠低廉，他曾提出一個計分方程式，把資產淨值和盈利結合起來，以決定該股票的投資價值，方程式是市淨率乘以市盈率（PE），若分數低於22便是合格，低於15便有投資價值。市淨率是不計算商譽的，但為了方便計算，我一般改用市帳率（NAV）。

　　舉一個例子，我今年首選股票萬順昌（０１００１）現價為1.07元，其每股資產淨值為1.7元，市淨率為0.63倍，以去年盈利計的市盈率為6.18倍，根據老祖宗的方程式，其分數為0.63X6.18=3.9倍，即是極度偏低。

　　通常，這樣低分的股票，都會有內在毛病，因為市場不應愚蠢到如斯田地。不過，正如巴菲特所說的，「如果市場有效率，我們都是乞兒了」。我去年11月底首次介紹萬順昌時，股價低至60餘仙，但當時的市盈率是數10倍，因為前一年萬順昌的業績十分差勁，計起來，分數超過22分，沒有投資價值。

 

雪茄屁股理論VS低風險高回報

 

　　然而，當時的中期業績已大幅改善，因此，我預期它全年盈利會大升，即預計的分數將會低至幾分，於是，我把萬順昌選為2013年首選股票，結果，股價節節上升，遠超我初期的目標價，最高曾升上1.2元以上，及至宣布全年業績確認盈利勁升，升越1.2元其分數仍不過是5分樓下，但若果這時追入，後果卻是要先吃眼前虧。

　　我們不能教條地追隨一些投資方程式，而是需要有預見的能力，這包括做足功課，做些調研，了解行業的大氣候和公司本身的小氣候，從而計算出未來的盈利以及派息。

　　萬順昌股價近期暫時不再升，皆因過去一年累積升幅已很大，需要有一個整固過程，同時，由於它是鋼鐵加工和代理商，而鋼鐵業給市場的印象是屬於不景氣，有人擔心其盈利增長只是「一年貨色」，將無以為繼。

　　對我來說，萬順昌才開始進入高增長期，在未來兩、三年，應可維持高雙位數字百份比的增長，因此，現價是仍是超級低廉，但要市場認識這一點，恐怕要待萬順昌11月宣布新一年度的中期業績。

　　我認為，市場對於高級鋼材等建築材料正在增加，而萬順昌作為加工代理商，無需理會鋼鐵價格的高低，只是賺取加工價而已，而萬順昌新代理的廚廁器材，可提供更高的毛利率，良佳的大小氣候，至少可維持3年，所以，盡管我已把萬順昌的一年目標價再提高至1.4元，但若以未來盈利套用於方程式，仍會發覺這是很低的價格，我的保守，只是要確保我的新目標價又一次可以達標而已。

　　我相信，雪茄屁股理論仍是實現「低風險高回報」的最佳保障，但卻要活學活用，不能只跟教條，不能只聽別人說，例如，若閣下突然也愛上萬順昌，請先做點功課，因為畢竟連用派息，萬順昌在過去一年已有接近一倍升幅，若我低價介紹時不相信，現時才相信，萬一有甚麼差池，誰要負更大責任呢？

　　至於萬順昌準備進一步投資上海商廈，市場有些疑慮，我則視為另一個盈利大增的亮點，有機會再詳細為大家介紹。

 

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