阿里巴巴看似已決定赴美上市，香港看著「肥水」流到別人田，心中既無奈，又矛盾。失望的朋友除了包括有份參與的投行同事之外，就肯定是港交所的李小加先生莫屬了。

 

　　阿里巴巴放棄赴港上市，看似對香港科技板塊也產生了明顯的降溫效果，科技股也出現了明顯的調整，看似過去一年充當拉拉隊的投資銀行，也開始「循序漸進」地離場了，投資者也需保持警惕。

 

　　就阿里巴巴上市的問題，筆者接受過無數內地、香港與國際媒體的訪問，問題在於香港監管機構若為阿里巴巴曲線修例，希望不自絕於中國科技急速發展的機遇上，但卻會呈現意想不到的後遺症，就是時光倒流回到上世紀80年代，讓同股不同權局部復活，屆時同屬高增長的「博彩類」企業和「大藍籌股」旗下的新興產業，甚至是已經上了市的科技類企業，若要求改用「合夥人」制度，市場該如何辦？

 

　　香港市場一直強調同股同權，有異於此安排的，難免引起疑問和爭議，特別是以小控大的架構，長遠而言很難保障小股東的權益。筆者認為，採用傳統架構的企業不一定是好企業，採用非傳統架構的企業也不一定是壞企業，最重要的是優良的管理理念能否延續。

 

　　阿里巴巴喪失了在中國國際市場上市的機會，香港也喪失了龍頭科技股的到來，難免可惜。但是整體而言，阿里巴巴赴美上市對其也是有利也有弊：

 

利：

　　（1）應可以較快上市，方便回購外方大股東持有的股權

　　（2）或可採用合夥人等較彈性的管理架構

 

弊：

　　（1）沒法如騰訊般，在中國國際市場上市，較難吸引本國或區域內的投資者之參與及關注

　　（2）或需面對美國龐大的潛在集體訴訟法律風險，而美國上市後的監管壓力一點也不輕

　　（3）內部敏感財務數據或需要提交予美國監管機構

　　（4）被國際投資者視同爲「美國企業」，對業務內涉及版權或相關問題的貨品，進行詳細審視，有可能存在法律風險，減慢日後發展速度

 

　　無可否認，企業未能赴港上市實在可惜，作爲單一事件，對港股整體而言影響不大，反而可以借這個機會檢討一下現有制度的利與弊，是否值得去改革？至於未來内地科技型企業會否全面轉向美國，香港會否自絕於此，這有待觀察。

 

　　回顧筆者去年的評論，在過去相當長一段時間裏，香港證券交易所在全球新股集資額名列前茅。阿里巴巴上市事宜在過去一年令到香港市場而陷入尷尬的處境。

 

　　阿里巴巴有自己的文化和自身的堅持。與此同時，香港金融監管也陷入抉擇的煩惱，究竟要當「第一」？還是堅持一貫的做法？事緣阿里巴巴計劃採用合夥人制度上市，明顯與港交所堅持的同股同權的理念相沖。香港資本市場企業管治之路也走得不容易，經過數十年才走到當前的水準，究竟是收是放？做出這個抉擇無疑是痛苦的。

 

　　不少人拿谷歌2004年的上市案例來說事：既然當年美國證監會公開允許同股不同權，為何香港監管當局卻不放行？

 

　　谷歌在2004年上市，當時就引入了一種特殊的AB股制度，兩位企業創始人獲分配B股，其他公眾股東則獲分配A股。特別的是，B股的投票權竟為A股的十倍。在AB股雙股並行的制度下，確保了兩位創始人能以較少的持股擁有過半的投票權，從而控制大局。

 

　　谷歌上市後，企業不斷有集資行為，都是以A股進行，而兩位創始人也有減持B股套現，他們對企業的控制權正一步步滑落。創始人也沒有「坐以待斃」，有一項嶄新的建議提交了董事局，就是創立並發行一種C股，可是這新品種連投票權也沒有，主要用於未來的收購、員工認股權證，以及其他融資需要。

 

　　C股登場象徵著企業在未來無論如何增發融資，若兩位創始人不大比例拋售手上持有的B股，其對企業的控制可以穩如泰山千秋萬世。當時，董事會同意這建議，不過不少A股股東卻反對，當時在股東大會上只有不到13%的A股股東贊成這計劃，不過因B股擁有更大的投票權，計劃依然順利通過。

 

　　C股的出現和在美國引發了法律訴訟問題，而當地法院亦傾向認為控股權是需要付出代價而獲得的。在審訊尚未有結果前，企業與股東達成庭外和解，不過仍然需要法院的確認。此外，和解協議也涉及非常多而且非常繁複的操作建議，當中包括C股股東在一年後可獲企業賠償與A股的差價，董事會在未來3年若要審議任何發行超過1,000萬股C股的建議時，企業的獨立董事必須全面考慮相關發行計劃對A股股東及企業的影響。同時，若兩名創始人在未來的B股持股量低過15%的時後，必須要考慮讓C股轉換成A股等等安排。

 

　　和解雖然看似達成，但是一個這麼繁複的操作是否提供了一個更好的企業管治環境呢？C股的計劃順利執行，企業股東層由二級制變成更為繁複的三級制，未來甚至將有股東沒有投票權。谷歌在2004年上市時，沒有投資者會預料到這種情況在10年後會出現。

 

　　針對政策放與不放？在任何時空點都會有不同的看法和觀點。谷歌股權採取三級制，也不能說它不是好企業。事實上，不少谷歌的長線投資者，均獲得豐厚的回報。此外，畢竟股權分配也是公開的信息，股東可以選擇C股、也可以在二級市場選擇A股或B股。只是在日後，企業家會否利用這種特殊的控制權，加入「損人利己」的條款，這就不得而知了。最後，當企業創始人百年歸老後，接班人若不能做到高瞻遠矚，企業創意不再之時，股東卻無從介入，企業將如何玩下去？或許這正是投資市場需要擔憂的事情了。

 

 

 《經濟通》所刊的署名及／或不署名文章，相關內容屬作者個人意見，並不代表《經濟通》立場，《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。

• 

【etnet 30周年】多重慶祝活動一浪接一浪，好禮連環賞！ ► 即睇詳情