20/03/2023
流動性短缺開始製造金融緊縮
銀行業的流動性短缺,成為資本市場頭上的陰霾,衝擊了市場氣氛,亦可能改變聯儲的貨幣政策。大量儲蓄從中小銀行轉向大銀行,影響到中小銀行和區域銀行的流動性,美國幾大銀行聯手向小銀行提供流動性支持。從維持金融穩定角度看,聯儲在3月加息的可能性明顯下降,市場甚至預言它在下半年不得不大幅下調政策利率。如此期待下,美債走高,美股有升有跌,全球多數股市上周下挫。衰退擔憂令國際原油價格暴跌,美元匯率回落。中國人民銀行調降存款準備金率。
期貨市場的價格隱含顯示,資金現在認定聯儲本周不加息5月和7月則各減25點,至年底政策利率下降100點到3.75%左右。近來金融市場發生了不少事情,流動性短缺和信用收縮使得聯儲的貨幣政策遭遇兩難情形。在維持物價穩定和支持就業兩大傳統任務之外,聯儲需要兼顧穩定金融。維持金融穩定、防範系統性風險的重要程度,在短期甚至高過了控制物價。
這場市場動盪的始作俑者,是聯儲的極端加息行為。政策利率在不到一年的時間裡,上漲了接近500點,使得所有銀行的債券頭寸都面臨帳面虧損。銀行業務從本質上講,是吸收短期資金作出較長期的投資,因此普遍存在著年期錯配。當儲戶同一時間將資金移出,就產生出流動性短缺,並具有傳染性。
(istock)
筆者認為FOMC會在3月21-22日上演「鷹派暫停」,也就是暫停加息一次,但是在會後聲明、點陣圖和鮑威爾的記者會上,就維持偏鷹的姿態,強調遏制通脹的政策目標還沒有達成,加息週期並沒有結束。這樣做既照顧到保持金融穩定的短期任務,又不改變控制通脹的長期目標。5月會議是加息還是減息,現在不好說,取決於金融環境能不能穩定下來了,工資增長有沒有回落跡象。
市場對聯儲加息路徑的判斷,最近出現了大起大落。2月初期待Fed Pivot,下半年減息,2月中就認為今年減息無望,3月初估計聯儲再回50點加息,現在開始討論5月份就減息了。市場反應有時候過激,我們不應該全信,不過目前市場的邏輯是,金融不穩定導致銀行收縮借貸,經濟因此加速下滑。
美國的政策利率已經接近或達到了中性水準,但是經濟卻面臨非典型的狀況,通脹高燒不退,就業市場熾熱,但是經濟已經出現下滑跡象,現在又經歷著金融穩定的問題,聯儲對此也只能摸著石頭過河,沒有既定路徑圖,根據金融環境、通脹數據和就業形勢而定,聯儲政策的不確定性,使得金融市場在把握政策利率節奏上也拿捏不定、左右搖擺。不確定性才是當下市場的合理描述。
眼下需要特別留意的是金融收縮,不確定性面前銀行需要保留更多的現金,在放貸上自然更審慎。金融收縮勢必逐級滲透到實體經濟中,給實體經濟更大的壓力,甚至催生出全球衰退。這也是為什麼市場預計聯儲將很快轉入減息周期的原因。
美國2月份CPI通脹錄得6%的同比增長,核心通脹5.5%,兩者都符合預期,但是下降幅度不夠大,並不是一份令貨幣當局滿意的通脹成績報告。物價的回落十分緩慢,服務業通脹還有回熱的風險,說明工資物價相互攀升的通道還沒有被切斷,距離2%的通脹政策目標仍有很長的距離要走。
住房相關的上漲,佔到整體通脹的七成。租金環比上漲0.8%,成為拉動物價上漲的主動力,成為拉動物價預期和工資預期的主動力,成為一切通脹之母。不過聯儲經濟學家開始指向全國範圍內房價和租務的下跌,認為幾個月後住房相關的通脹可能下滑。
不僅是租金,其他服務業價格上漲也仍未受控,交通服務價格更大幅攀升。食品服務業價格也兇猛上漲,折射著餐飲業人手短缺問題。這些都印證了鮑威爾在之前聽證會上對服務通脹的表述,也支援他需要進一步加息的判斷。
然而,現在最大的挑戰是維護金融穩定,防範系統風險,所以筆者相信聯儲的利率政策需要暫時停一停,但是必須明白這是暫停,而不是政策轉向。長遠來看,就業市場是聯儲的聚焦點,其中工資增長尤為關鍵。
本周的懸念是聯儲會不會繼續加息,還是暫停加息,還是減息。筆者認為聯儲會跳過3月份,不加息,直至金融穩定得到修復。關於其他央行,預計英國加息25點,瑞士加息50點。此外,歐元區PMI估計改善,英國通脹仍停留在雙位數。法國圍繞提高退休年齡而產生的政府危機也要留意。
本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。
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