歲末將至，政策變局紛紛啟動。從美歐的鷹派減碼，到中國的穩增長，沒有一份會議聲明是可以輕鬆消化的，市場努力咀嚼著，資產價格起伏波動。美國聯儲、歐洲央行和英格蘭銀行先後加息，不過將幅度從75點調降到50點。市場將此視作利率政策進入新篇章，而三大央行則強調加息還有很長的路要走。央行們的鷹派闡述，消磨了市場關於通脹見頂所帶來的歡喜，全球股市下調，債市走強。受到美國通脹和利率前景的影響，美元指數走低，石油價格顛簸中反彈。中國的中央經濟工作會議就強調穩增長、擴內需，看來財政政策和貨幣政策有更大的運作空間，不過「積極」、「穩健」的字眼卻依然如故。

　　筆者認為，上周最重要的政策會議是中央經濟工作會議，中國政府為明年的政策定下了基調。會議把經濟的總基調定在「穩中求進」上，對經濟增長隱晦地提出了新的要求。會議更強調了內需，把擴大內需和供給側改革提到了同等高度，這是和去年最大的不同。筆者認為2023年的增長目標應該在5%左右，相較於目前的經濟形勢，無疑是高要求，不過不會不惜代價拔高增長了。

　　在財政政策上要「加力提效」，比起去年的「提升效率」似乎上了一個等級，「力度」放在了「效果」前面；在貨幣政策上要「精準有力」，比起去年的「靈活適度」也強調了「有力」。筆者的理解是，基建需要發力，財政缺口由貨幣政策填補，但不搞大水漫灌。在擴大內需上，「恢復和擴大內需擺在優先的位置」，揭示出明年的政策思路和工具運用。

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　　民營企業和房地產市場，這次被專門拿出來講。對民營企業提出「兩個不動搖」，意在重塑民企信心，保障民企產權和企業家權益。關於房地產市場，這次著墨明顯多過上年，第一次提出要確保平穩發展，滿足合理的融資需求。政府對房產市場和財務健康的民營地產商的態度發生了較大的變化，不過仍維持「房住不炒」的框架。在筆者看來，這些釋放出更積極主動地解決房地產困境的訊號。

　　11月份的月度經濟資料證實了中國經濟全面下滑，消費、投資和進出口都不理想，經濟形勢十分嚴峻。有人對抗疫政策改變所帶來的新局面抱有樂觀情緒，筆者也同意疫情最終會向好的方向發展，不過未來兩個月情況可能會更嚴峻，進一步衝擊經濟活動和收入預期。

　　為了應對經濟所面臨的挑戰，筆者預期明年政府會以基建和房地產為兩個抓手，加大經濟刺激的力度。可能有一輪新的政策強刺激，藉此重啟經濟活動，重塑消費和投資信心。不過，政府刺激固然重要，經濟活動的主體還是民間投資和個人消費。如何用刺激政策和政府開支強化民間的信心，是政策成功與否、持續與否的關鍵，且待進一步政策細節浮出水面。

　　上周美聯儲FOMC決定加息50點。這比過去五次的加息幅度要小，但仍是過去四十年來罕見的大碼加息。除了加息減碼外，聯儲的其它舉動都是偏鷹派的，它將2023年PCE通脹預測從3.1%上調到3.5%，經濟增長預測從1.2%下調到0.5%。FOMC的利率前瞻指引（俗稱點陣圖）將終極利率上調到5.1%，而且預言2024年前不會減息。

　　主席鮑威爾在會後的記者會上說:「我們已經做了很多，還有更多的工作要做。」他有提及最近開始放緩的通脹數位，但是強調需要更多的證據來證實通脹下行。鮑威爾把矛頭直指工資上漲，認為打破服務業工資與物價的連環攀升是必須的，重申了繼續加息，直至達成目標。「我希望有一個無痛的解決方法來穩定物價，但其實是沒有的。」

　　鮑威爾的這席話，明顯是說給市場聽的。市場因此調整對利率政策的預判，不過也有相當一部分人卻不太買他的帳，認為隨著經濟陷入衰退，貨幣政策到時候不得不作大調整。

　　從通脹形勢看，美國的CPI已經進入了迅速下行軌跡，主要得益於供應鏈通脹消失和能源價格回落。然而，筆者估計物價回落到4-5%左右後，需求端需要有明顯的收縮才能令通脹繼續下降，屆時工資何去何從就十分重要了。

　　如果通脹仍然在4-5%區間徘徊，而經濟已經滑入衰退，聯儲未必在利率政策上立即作出U型反轉。這是一個政治問題，生活成本暴漲在美國已經令民怨沸騰了，只有在民意改變的情況下，聯儲才空間將政策焦點從通脹轉向就業。

　　筆者預測2023年上半年美國繼續加息，不過加息幅度下降到25點。春末夏初後暫停加息動作，進入觀察期，那時候美國經濟可能也在滑向輕度衰退。如果沒有大的經濟事件或市場動盪，美國減息要等到2024年。聯儲改變利率政策，究竟只是時間拉長了，還是政策轉向了，是明年的一大看點。

　　最近很火的一個詞，叫Fed Pivot（聯儲轉向），聯儲政策不僅僅是聯儲的，而是mother of all pivots（聯儲政策轉向是所有國家利率政策轉向之母）。果然一天之後，歐洲央行在本年度最後一次政策會議上，也決定加息50點，加息幅度變小，但是語境上和姿態上就非常強硬。總裁拉加德在記者會上更直接說我們不是聯儲:「ECB不轉向」。

　　英格蘭銀行也在同一天加息50點，同樣發出了需要不斷加息的聲音。央行行長貝利指出工資增長7%表明就業市場相當熾熱，儘管經濟增長形勢不樂觀，貨幣政策仍然需要進一步收緊。過去九個月英國已經走出了1989年以來最激進的加息軌跡，但是決策者仍在強調「forceful」 actions（強力應對）。

　　歐洲央行預測通貨膨脹在2023年仍高達6.3%，2024年3.4%，2025年2.3%。按照這個預測，歐洲最早也要等到2024年下半年才有減息的機會。筆者上調歐洲終極利率水準至3.5%，vs之前的3%，暫停加息的時間點可能預計在明年春末夏初。筆者不排除英國央行在2月會議上加息50點，不過覺得未來會議每次加息25點的機會更高，終極利率設在4.5%，大約也在明年春末或夏初暫停加息。

　　本周焦點有兩個，一是美國12月PCE通脹，預計4.6%，繼續回落。一是德國IFO信心指數，預計85，繼續轉弱。日本銀行有例會不過預計政策不變。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。