再通脹（reflation）主題，在上周籠罩著全球金融市場，帶出不同的資產價格反應。擔憂拜登的巨額財政刺激觸發經濟過熱和通脹升溫，美國國債遭到拋售，美國十年期國債利率升到1.34%，這是過去一年所未見的高點，歐洲中國的債市也收到類似的衝擊，債市恐慌。股市依然受惠於充足的流動性，但是基金開始擔心急升的資金成本可能影響經濟復甦，股市觀望，甚至向下。疫情前景改善，美國經濟復甦在望，加上極地氣旋給美國（尤其是德克薩斯）部分地區帶來的寒冷天氣，石油價格飆升。兩家華爾街公司指向全球復甦前景外加低庫存和低產能，號稱大宗商品的「超級周期」來臨，銅價暴漲。黃金卻既沒有受惠於流動性，也沒有得益於恐慌情緒，金價繼續輾轉回落。美元指數一周下來波動不大。中國人民銀行在春節後繼續回收流動性，SHIBOR上漲，A股震盪。英國錄得300年來最差的年度GDP增長，不過市場預計該國率先歐洲走出疫情陰影，英鎊對美元和歐元升值，兌美元上破1.40。比特幣繼續以令人瞠目的速度飆升著。美國總統拜登在G7領袖視頻會議上宣稱美國重回國際社會，呼籲在財政政策上「做大點」。

　　上周美國國債市場發生了兩件大事。第一件是國債遭到拋售，十年期國債利率衝上1.34%，反映市場對通貨膨脹捲土重來的戒心，而迅速上揚的資金成本可能威脅經濟復甦和股市。第二件事是聯儲發布公開市場委員會1月份會議紀要，紀要中明確提出「不會通過加息來抑制通脹，而是會等到實際價格壓力出現後再收緊政策」。這明顯地試圖要安撫市場對通貨膨脹的擔心。儘管聯儲會議發生在上周拋售之前，不過也是針對之前的拋售在喊話（當時十年期國債利率一度升至1.22%）。筆者相信貨幣政策決策層給市場的訊息是，不要對暫時性的通脹數字過度擔心，「目前的美國經濟狀況與委員會的長期目標相距甚遠，可能還需要一段時間才能取得進一步的實質性進展。在實現這些目標之前，必須保持政策立場。因此所有與會者都讚同維持當前貨幣政策，以及基於結果的聯邦基金利率和購債前瞻指引。」聯儲已經把話說透了，在實質性經濟復甦、持續性通貨膨脹發生之前，貨幣環境不會收緊。甚麼是實質性復甦？不是GDP數字而是就業市場。甚麼是持續性通貨膨脹？不是基數效應、供應鏈問題或能源價格帶來的價格上升，而是工資上揚觸發的需求主導的物價上升。哪怕美國的增長數字今年十分亮麗，那也是人為催生出來的，不符合聯儲改變政策基調的條件。美國就業市場出現過熱，起碼再需要兩年的時間。

　　當然，聯儲的觀點未必一定正確，其政策也會因應經濟環境的改變而作出調整。此時此刻，聯儲與債市在通貨膨脹前景上的認知不同，而股市則對國債利率升到甚麼地步會開始危及股價也觀點不一。筆者這次站在聯儲一邊，認為聯儲回收流動性恐怕明年才會開始，利率政策出現調整最早也要等到2023年。目前所見的美國增長，基本上是靠財政貨幣政策人為催出來的，並不具有可持續性，因此貨幣當局會用盡藉口拖延收緊銀根的步伐，哪怕核心通脹高過政策目標水平。

　　國內資金南下和美國中概股回歸，點燃了港股熱、IPO熱。香港證券交易所的成交量持續攀升，目前的成交量大約是一年前的2.5倍，其平均每日交易數量超過倫敦交易所的四倍，相當於紐約交易所的70%。中國最賺錢的、最有競爭力的、最富創意的和最具增長潛力的公司齊聚香江，港股市場儼然變身為中國的納斯達克。由於之前的社會運動、疫情和中美金融角力，港股去年跑輸世界平均水平，估值也是主要金融中心中最便宜的。從國家最近的政策看，港股成為中國離岸金融中心似乎是國家戰略的一部分。目前國內資金大約佔港股流通量的25-30%，筆者相信這不是天花板。既然香港市場麋集著中國最好的企業，中國的社保基金、退休年金增加港股持有量只是時間的問題。

　　本周市場焦點，一是美國國債市場走勢，二是鮑威爾在參議院的聽證會。面對債市劇烈的價格波動和資金強烈的通脹預期，聯儲主席需要站出來口頭干預。本周重要的經濟數據不多，關注美國耐用消費品訂單和德國IFO信心指數。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。