2020年在驚心動魄中接近尾聲。百年一遇的疫情、十年一遇的金融震盪、前所未遇的央行印鈔和聞所未聞的封城堵路，打造出不平凡的一年。

　　在過去三年，筆者在年初給出的年度關鍵詞都是「動盪」、「不確定性」；2021年可以改為「弱復甦」。全球經濟復甦、拜登政府的能力、中國vs世界、聯儲政策、美元匯率，在筆者眼中是全球經濟的五大懸念，也是撬動風險資產價格的看點。

一、全球經濟如何復甦

　　史無前例的封城堵路，帶來了世界範圍的產業鏈斷裂，全球經濟在2020年上半年出現斷崖式下跌，下半年隨著產業鏈修復的進程，各國GDP均有大幅反彈。疫苗的研製成功，給抗疫帶來新的希望，經濟活動恢復正常有望在2021年實現。

　　疫苗的成功推出，的確增加了控制疫情的確定性。估計通過疫苗和患病，發達國家在2021年年中可以達到大約40-50%人口具備免疫能力，經濟活動基本可以恢復正常。

　　筆者傾向於相信弱復甦。群體免疫的逐步實現，的確可以改善疫情所帶來的不確定性，不過經濟復甦的力度不會很強，回到疫情前的水平也許需要若干年的時間。第一階段的經濟復甦相對容易，人群管制一旦被放鬆，生產和消費活動自然從低位快速反彈。這個第一階段復甦是產業鏈修復所帶來的復甦。第二階段的復甦要難很多，涉及資產負債表的修復。大量就業機會在歐美永久性消失，導致結構性失業，這部分人口找工作時間會很長，收入也可能降低。他們現金流出問題，會帶來房租房貸／信用卡、銀行壞賬、企業投資信心等連鎖反應。全球復甦或許需要更長的時間。

　　與復甦相關聯的是通貨膨脹是否重臨。目前美國國債市場的利率強力反彈，折射著資金對通脹的憂慮。由於超低基數和部分行業補庫存，通貨膨脹在明年上半年會有明顯反彈，美國核心通脹甚至達到2%的聯儲警戒點。不過如果筆者所言弱復甦屬實，全球通貨膨脹很難持久，起碼在2021年不會干擾到寬鬆的貨幣政策。

二、拜登政府的管治能力

　　拜登成為美國第46任總統，應該懸念不大。他大量啟用奧巴馬時代的高官／同事，用新瓶裝舊酒的形式，表達穩健和政策連續性（跳過特朗普時代）。盡量增加公共開支，在民生、基建和氣候問題上尋求突破，並在國際事務上重回多邊主義。

　　拜登接了一個爛攤子，美國社會嚴重分裂，經濟千瘡百孔，財政赤字巨大，但是運氣極佳，大選結束後疫苗研發就出現突破性進展。他選擇了一個高效、專業的執政團隊，不過他的管治能力主要不取決於團隊能力，而是國會配合。

　　筆者傾向於相信拜登受困於國會黨爭。共和黨維持在參議院多數黨局面的機會頗大，這幾年的黨爭和這場選舉的撕裂，讓兩黨放下爭端共建國家的機會不大。拜登志在恢復奧巴馬的政治遺產，國會共和黨人為反對而反對。懸念在於拜登政府會不會重蹈奧巴馬第二任政府的跛腳鴨之覆轍，空有大志，無法抒發。少了國會的支持，拜登其實根本沒有錢來實現其競選諾言，美國經濟復甦也就憑添三分風險。

三、China vs World exChina

　　中國在十月黃金周的消費能力令人讚嘆，中國率先走出了經濟衰退，成為今年唯一一個實現經濟正增長的大經濟體。但是在地緣政治上，中國受困於特朗普政權的全面打壓，從貿易戰打到科技戰，金融戰似乎也在升起。

　　拜登擅長外交政策，也會在外交領域最先展開多邊主義姿態，加強傳統盟友之間的關係，試圖重建以美國為核心的國際新秩序。起碼在早期，拜登政府可能會放棄特朗普政府的對華極端施壓手法。

　　筆者傾向於相信美國對華遏制戰略不會有變，只是表現形式出現變化。中國已經在全方位成為美國的競爭對手，美國在遏制中國問題上幾乎是舉國一致的。簡單來講，未來美國對華不會再是單打獨鬥，而是試圖聯合盟友共同反華。拜登在關稅問題上蕭規曹隨，而在人權、互聯網自由等問題上更強硬，在氣候變化等問題上則尋求合作。至於經濟，中國的形勢好很多，因為中國消費者不需要修復資產負債表。

四、聯儲的量化寬鬆政策

　　2020年3月的股災，對經濟和金融市場構成巨大的威脅和系統性風險，聯儲力挽狂瀾，大幅下調利率，通過量化寬鬆政策製造出巨額流動性，並直接干預風險資產市場。聯儲在七個月內將其資產負債表規模擴大到上一次危機需要七年才做成的規模。

　　量化寬鬆政策對金融市場十分有效，但是對實體經濟的幫助卻並不明顯。儘管如此美國貨幣當局還是竭盡全力地放鬆貨幣政策，打造出股市、債市的一片榮景。然而近來，市場對通貨膨脹的擔心愈來愈大，十年期國債利率大幅攀升。

　　筆者傾向於相信聯儲會繼續大規模的QE計劃。這一輪的QE規模可能很大，因為美國的財政赤字可能很大，在極低利率水平下，聯儲是新增國債的主要購買者。只要債務水平不斷增加，貨幣當局是停不了印錢的，直至通貨膨脹成為持續的威脅。耶倫出任財長，更直接打通了財政及貨幣當局之間的壁壘。

五、美元匯率

　　美元早就應該貶值了，只是世界上找不到另一種強勢貨幣，於是美元匯率勉為其難地繼續升值。2020年春天在疫情和市場風險的雙重作用下，美元指數達到了本周期的高位。如今美元國債對各大國國債之間的利差已經大幅縮減，資金流向出現重大改變。

　　隨著疫苗推出和經濟復甦展開，全球風險意識改善，在2021年資金流出美元區，流向其他發達國家和新興市場的機會頗高。這個可能進一步推低美元匯率，但是美元究竟是急跌還是慢跌？

　　筆者傾向於相信美元慢跌。美國的QE規模遠遠大過世界其他國家的總和，一旦避險意識淡化，美匯受壓很正常，這個時間點已經來臨。然而，目前筆者尚未看到一個可以與美元抗衡的替代貨幣，歐元、人民幣各有各的問題，缺少了升值貨幣，貶值貨幣也走不遠。同時美國也不能讓全球資金一快速逃離美元區，它的財政貿易雙赤字需要外資支撐，所以匯率不能貶值太快。

　　本文原載於財訊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。