10/03/2020
腳下三道坎,頭上一片晴天
「能出錯的地方,一定會出錯」 墨菲定律
2020年的風險資產市場,好像撞了邪一樣。先是被新型冠狀病毒侵襲,疫情全球蔓延,產業鏈面臨斷裂危險,全球衰退風險陡增,害得聯邦儲備局緊急降息,資金覺得監管機構知道市場還不知道的事情,股市暴跌。疫情陰霾未除,沙特阿拉伯就因為與俄羅斯在削減產能問題上談判破裂,悍然大幅增加產能,調降原油期貨價格,國際油價應聲暴跌,並觸發另一場股災。
在過去十一個交易日中,全球風險資產蒸發了10萬億美元,相當於兩個日本的GDP(世界第三大經濟體)。這是世界上第三大股災,其墜崖式下跌速度之快乃是史無前例的。除了基本面因素之外,算法程序、ETF和槓桿三大因素同時逆轉,大大地增大了市場的動盪,投機盤被迫平倉撤離,觸發另一輪沽售。這種火燒連營般的跌市,就像之前勢如破竹的升市一樣難以控制。
此時此刻,應該抄底還是逃離?在回答這個問題之前,不妨先看明白目前的核心經濟問題。
1)供應鏈斷裂。當武漢發生疫情之初,全球股市認為這是中國的問題,中國需求和投資出現了問題。不久市場發現中國問題,即是世界問題。除了疫情蔓延至外,供應鏈斷裂將衝擊波推向世界每個角落,哪怕當地並沒有發生疫情。汽車零件中大約五成產自中國,疫情所帶來的停產和物流停頓,已經令多數汽車生產商受到影響,大量生產線放慢生產步伐甚至停產。全世界做醫藥的藥源材料中八成來自中國或印度,而印度製作藥源的原材料還是來自中國。如果中國的藥源生產和運輸不恢復,幾個月內全世界都可能面臨藥品短缺。
如今受到疫情困擾的不僅是中國,日本和韓國也深受其害。中日韓三國佔據全球工業生產的四成比重,電子、化工等原材料、零部件的佔比更高達八成。生產的中斷和交通的停滯,全世界今年出現衰退的可能性極高。
目前的生產中斷,與戰爭不同,產能仍在,交通現仍在。供應鏈的恢復以月計算,而非以年計算,只是衝擊的烈度高過想象。
2)消費下滑。越來越多的國家開始對疫情感到恐慌,消費勢必受到影響。新冠疫情可能隨著氣溫上升而放緩蔓延速度,但是沒有跡象顯示疫情會在夏天自動消失,它會捲土重來,製造一波又一波衝擊。疫情專家估計世界六成人口可能最終被感染。目前新冠的致死率大約在1%,新的治療方法可能改善致死率,但是疫苗大規模有效使用恐怕還需要起碼一年的時間。
這意味著人群厭惡情緒可能會長期存在,除了工作和必須的經濟活動,大家盡量減少不必要的聚集與旅行。也許人們的恐慌在一段時間之後會有所緩和,但是人群厭惡症狀或許長期存在,這使得消費在相當一段時間處在較低的新常態。這是新冠疫情與SARS疫情的一個重大分別。
消費放緩對不同行業不同產品以及線上線下的影響不同,不過對於整體經濟來講卻是重大的挑戰,部分企業甚至倒閉,不少行業可能出現現金流困局。
3)石油價格戰。沙特聲言4月份打算把產油量做到每天1200萬桶,而目前約為970萬桶,同時報復性下調阿拉伯輕質油的出口價格。這直接拉開了石油價格戰的帷幕,俄羅斯和其他產油國一定開足馬力,搶佔石油市場份額。WTI開市價就跌到每桶30美元。以目前的能源需求看,突然增加的新供應會帶來一場腥風血雨。近四十年沙特打過三次價格戰,1985年令油價下跌70%,1997年下跌50%,2014年下跌65%,每一次對石油生產國都是災難性的,自己也沒有得到好處。以2014年價格戰為例,沙特的增產能曾將原油價格推到27美元,但是頁岩氣行業並沒有被擠出局,俄羅斯也適應了低油價,反而沙特自己的財政赤字暴漲。
一瓶原油只賣0.26美元,相當於四分之一瓶礦泉水,對於廣大消費者是好事,對於通貨膨脹是好事。然而,油價暴跌對能源行業卻是災難性的,依靠高息債維繫運作的頁岩氣行業首當其衝,一批公司將面臨破產命運,該行業千億美元債券存在巨大違約風險,對債市構成巨大衝擊,並可能對股市帶來連鎖反應。
以上三道坎,對世界經濟和全球風險資產均有重大威脅,而且具有很高的不確定性,資產市場正在試圖對此作出風險評估和重新定價,量化投資策略和超高的投資槓桿進一步加重了調整的力度。市場的動盪帶來央行和政府的恐慌。
首先必須明白,無論是央行還是政府,都是由人組成的,他們或許對經濟管理有一定經驗,但是對於疫情一樣無知,對於OPEC的博弈一樣後知後覺。這一代決策者與之前不同,對於經濟下行周期或市場動盪非常厭惡,對於金融系統風險十分焦慮,一有風吹草動,第一時間出來保駕護航。的確,資產價格暴跌可能觸發意外事件,而意外事件可能觸發連鎖反應。雷曼事件之後央行拒絕再讓類似事件發生,於是央行寧可過早、過度,也不願意坐失消彌風險於未然的窗口期。美國聯儲的緊急降息開啓了全球新一輪QE的帷幕,更多的國家會以全新的熱情聯手放水。
歷史上沒有一次疫情是被央行降息消滅的,也沒有一次石油危機是靠央行放水搞定的,但是央行規避風險的強烈意識,和「whatever it takes」的決心卻不容低估。產業鏈和能源產能不會受到貨幣政策的太大影響,實體經濟未必太多受惠於更寬鬆的貨幣政策,但是驚魂過後的資產價格卻能直接受惠於斯。
過去十二年中除了中國之外,多數大國均處在財政赤字修復時期,財政刺激的運作空間有限,於是靠貨幣政策主打。如今多數國家的財政狀況有改善,有擴大公共開支的空間,但是不少國家仍然受到制度上、管制理念上的掣肘。
瑞士信貸製作的全球風險意識圖,又出現了一個拐點訊號。此圖在大多數時間用處不大,但是當市場情緒躍出2.5個標準方差之外時,市場或進入狂熱或進入恐慌狀態。一旦進入此狀態,六個月內(或更快)風險資產必有大反彈。筆者無法預言短期市場是升還是跌,但是六個月後看現在應該離抄底好資產的時間不遠了。
看清腳下的麻煩,也不要忘記頭上的陽光。
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