六個月前，市場還在爭論聯儲會不會加息。現在已經沒有人對美國緩步加息持疑義的了，而且加息步伐在提速。六個月前，幾乎沒有人討論QE會不會結束，央行如何收縮資產負債表。現在這已經成為市場對貨幣政策的聚焦點了。聯儲在昨晚(3日)的會後聲明中沒有提及如何處置它的資產負債，但是縮表在筆者看來只是時間的問題。

　　貨幣政策正常化，講了很久，做得很慢，但是最近卻在加速。美國聯儲上調了政策利率，中國人民銀行推高了銀行間利率，全世界的債券利率都在上升。最近的新變化是，美國聯儲開始討論收縮其資產負債表，中國人民銀行的資產負債表因外匯佔款下降而被動縮表，歐洲央行信誓旦旦說不會縮表，不過無風不起浪。

　　也許我們已經站到貨幣環境正常化第二階段的門口，不僅加息，央行需要實施收縮資產負債表，退出QE了。2008年金融危機以來，美國聯儲的資產負債表從8900億美元擴充到了4.47萬億美元，加上中國人民銀行、歐洲央行和日本銀行的同步擴表，這是央行歷史上最壯觀的一次流動性擴張，制止了雷曼事件之後出現的市場恐慌，推高了金融資產價格，不過對實體經濟的刺激作用就效果不彰。

　　美國聯儲是目前幾大央行中，唯一一個打正旗號尋求貨幣環境正常化的。美國經濟已經擺脫了危機狀態，勞工市場進入了完全就業，通貨膨脹隱約可見，但是貨幣政策卻仍然停留在危機狀態。從這個意義上，縮表對於聯儲只是時間的問題。然而，美國經濟復甦的基礎並不牢靠，房地產業也不穩定，金融市場如何承受消化貨幣收縮缺無法逆料。

　　所謂縮表，一般理解為央行所持有的債券到期套現後，資金不再投入市場購買新的債券，這樣央行的資產負債表就會縮減，市場上的流動性也會相應縮減。央行可以完全不再投資到期債券，也可以部分不再投資；央行的另外一種選擇是繼續投資但是不在進一步擴張資產負債表，通過經濟增長和擴量來逐步降低QE佔經濟中的比重。

　　筆者看來，聯儲同時面臨著收縮流動性的政治需要和經濟復甦未夯實的政策躊躇。最有可能的套路是部分縮表，既滿足了國會（尤其是共和黨議員）的訴求，又在措施上「摸著石頭過河」，留下足夠的糾錯餘地。預計美國縮表最快年內展開，不過2018年起步的機會更大，歷時四五年，如果遇到經濟衰退或金融危機的話，QE有可能再開。

　　歐洲的經濟復甦速度較慢、就業復甦更差，同時受制於今年的一系列大選，所以2017年收水的機會不大，甚至連言語上都未必提起。但是等選舉過後（假定默克爾連任德國總理成功），歐洲央行可能在2018年啟動縮表程序。歐洲在擴表上做得較少，縮表的力度也會緩和一點。日本收縮資產負債表的壓力不大，料近期都不會有縮表舉動。

　　中國人民銀行的縮表政策最具不確定性。外匯佔款大降，令中國成為第一個縮表的大經濟體，不過這是被動縮表。最近政府對金融風險的防範和對房地產市場的打壓，突顯出北京在貨幣政策上的思路出現了改變，央行主動去槓桿也許已經開始。然而，中國經濟增長的反彈基本上是靠財政擴張和增庫存取得的，增長短周期可能已見頂峰。中國央行的縮表舉措能持續，尚存不確定性。

　　央行縮表對市場的影響大過加息。一輪QE過後，全世界範圍內利率都很低。哪怕加了息，資金成本還是很低，因此加息對於多數借貸者雖有成本上升的壓力，卻不至於構成致命打擊。流動性收縮可能帶來信用的萎縮，對於高槓桿的借貸者那是能否借到錢的問題，影響自然更大一些。

　　QE之後全世界的房價都有一輪上揚，坐在風口上的投資者多數賺到了錢，風險資產價格在多數國家也一升再升，有些人自以為是投資天才。央行開始收縮資產負債表，流動性的風向正在改變。大潮過後，且看誰在裸泳。

　　本文原載於今周刊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。