上周四(22日)下午，筆者應內地央媒的邀請進行拜訪交流，並進行了內部主體演講會，邀請方非常熱情，在大門的LED大螢幕上，將筆者的演講主題投射出來，讓眾人知悉筆者的到訪，報社上下逾百人參與了會議，在此筆者實在感謝朋友的重視。配合筆者主題演講會的畫面配圖也非常震撼，山崩地裂，反照出早前資本市場的真實情況。

 　

　　其後媒體也特別刊登了一篇專稿，讓筆者談談周五(23日)中國人民銀行的雙降。在10月中旬，內地一級市場10年期國債招標利率下破3%。上周五，央行再次宣布降準降息。在貨幣寬鬆的背景下，未來國債收益率下跌的機會還是較大。

 

　　國債收益率曲線反映無風險資產的利率水平和市場狀況，在目前資金面充裕的情況下，無風險收益率的下降令不少投資者出現資產配置荒困擾。

 

　　資產配置荒的困擾帶來一個問題，即在無風險收益率下降的背景下，何種資產最值得配置呢？為了對投資工具進行對比，可以粗略使用市盈率估值法。按是否產生年度盈利把各類資產籠統地分類生息資產和非生息資產兩大類。例如古董字畫、貴金屬等是非生息資產，而股票、債券是生息資產。

 

　　由於生息資產每年都能產生或多或少的盈利，因此也就可以在這些資產之間對其盈利的增長情況和相對盈利的估值情況，進行簡單的橫向比較，以確定到底投資於哪種資產才最有利。例如可以把商品房的總價值除以每年的租金收入(扣除裝修折舊、各項稅費等)，得出其估值(市盈率)，再與股市或其他資產的市盈率相比，看哪種資產最具有吸引力。

 

　　回到股市，經過6月中旬以來的調整，目前滬深300指數的市盈率約為13倍，在A股近十年的資料中，目前估值不算太高。2013年末，滬深300指數的市盈率曾低於9倍，2007年A股市場瘋狂之時，當年末滬深300市盈率一度超過50倍。

 

　　整體而言，滬深300指數的估值與市場指數走勢呈正相關，市場處於高位時，滬深300指數的估值也較高。不過，就整個A股市場來看，內部估值分化也較為明顯。例如目前滬市平均市盈率約為17倍，但深市平均市盈率約為44倍，其中創業板的平均市盈率更是超過90倍。

 

　　縱向對比，海外市場中，股市的估值情況如何呢？以美股為例，道瓊斯工業指數目前市盈率約18倍，與A股滬市的市盈率接近。目前道瓊斯工業指數市盈率為近幾年較高水平。最近五年，其市盈率從12倍一路攀升。另外，美股納斯達克市場的市盈率也較高，目前接近30倍，但較A股創業板仍有較大折扣。

 

　　關於中美市場的估值問題，並不是某些原因導致一個市場一定比另一個市場貴，而是可能當一個市場正好處在泡沫期，另一個市場卻處於泡沫的反方向，兩個市場因此正好有價差。

 

　　港股市場方面，目前港股主機板平均市盈率約為10倍，較A股整體市盈率低不少。另外，目前港股創業板市場的市盈率遠高於主機板。關於A股與港股估值的差別，香港市場中90%以上的參與者為機構投資者。而A股則是典型的散戶市。兩地投資文化差異，導致對股票的操作偏好亦不同。

 

　　在無風險收益率下降時，投資者可能會關心市場估值會有甚麼變化。以美股為例，美股無風險收益率和股票的估值之間，其實並不是固定的線性關係。

 

　　關於在無風險收益率下降的同時，甚麼資產較具有吸引力？這取決於各種資產之前的情況。當無風險收益率下降的同時，資產正好處在泡沫期，其肯定會下跌。從原理上看，無風險收益率下降會利好風險資產，但還有其他因素導致各種資產每次表現都不一樣。

 

　　在香港，無風險利率一般指的是HIBOR(銀行同業拆息)，是投資者承擔的機會成本。無風險利率上升對於股市的影響一般是負面的，因為相關資產的價格理論上趨跌。當無風險利率下降時，對香港股市、債券、房地產會有支撐作用。

 

　　那麼，回到最初提的問題，在無風險收益率下降的背景之下，哪些資產較具吸引力呢？目前滬深300指數的市盈率約為13倍；債市若按10年期國債3%的利率算，其估值約為33倍；房地產方面，目前深圳、北京、上海房產租金回報率約為2%，其市盈率約50多倍；銀行理財產品，平均預期年化收益率在3%至4%左右，估值大約為30倍。

 

　　若大家只是比拼價格，從相關計算中市場應該取得了初步的答案。

 

 

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