04/10/2024 10:15
【美國減息】施羅德：美國中性利率不確定，激進減息或使通脹重燃
《環富通基金頻道4日專訊》施羅德投資資深美國經濟學家George Brown指，鑑於對「中性」利率水平的不確定性，擔心激進的減息周期或使通脹風險重燃。
*若經濟比預期更有韌性，貨幣政策或過於寬鬆*
當美國聯儲局以半厘的減幅開啟減息周期，通常會引起投資市場關注。央行曾於2001年1月和2007年9月 (即美國經濟陷入衰退前3至4個月)，以及在2020年3月全球疫情爆發之初實施同樣舉措。由於這種舉動的表象，施羅德投資曾假設聯儲局會借鑑1995年、1998年和2019年中期調整的做法。在那三次調整中，經濟增長放緩（而非衰退）促使儲局以常規的四分一厘減幅開始減息。
惟聯邦公開市場委員會(FOMC)選擇了更激進的半厘減幅，與施羅德投資和路透社調查的其他100位經濟學家中91位的預期吻合。聯儲局主席鮑威爾在記者會上試圖將此定位為「重新校準」，他不下9次提到這一點，同時強調貨幣政策的作用存在長期且可變的滯後。這是在暗示，對於目前所處的經濟周期階段，利率過於緊縮，儲局亦希望盡快回到中性利率。
儘管可以理解鮑威爾的邏輯理據，但如此激進的貨幣寬鬆步伐是不必要的。中性是一個不精確的概念，它不是一個可測量的數字，而是一個理論上的利率水平，既不會太緊縮，也不會太寬鬆，以使經濟增長和通脹回到穩定及可預測的軌道上。但是，如果出現激進的減息周期，同時美國經濟若比聯儲局政策制定者預期的更有韌性，美國貨幣政策最終可能過於寬鬆，或會低於中性水平，而重燃通脹餘燼。
*料11及12月分別減息四分一厘，明年未必再減一厘*
聯儲局理事鮑曼(Michelle Bowman)似乎也有相同的顧慮，她在9月份的議息會議上支持減息四分一厘。她認為美國勞動力市場仍然接近充分就業，即使近期受數據計算和移民問題影響而出現疲軟跡象。儘管通脹已經明顯緩和，但她認為宣布勝利為時尚早，因此最好以適當的步伐前進，以避免不必要地刺激需求。
但鮑曼顯然處於少數派。聯邦公開市場委員會成員對2024年底利率的「點陣圖」預測，到年底將在目前5.00-4.75%的聯邦基金利率區間基礎上再減息半厘。儘管此舉有點過度，但最好不要與聯儲局對著幹。因此，目前預計儲局將在11月和12月分別減息四分一厘，而此前預計只會在12月減息。再加上9月份的大幅減息，這比施羅德投資之前預期的多減息了半厘，促使上調原本已高於共識的2025年2.1%的增長預測。
儘管如此，施羅德投資懷疑聯儲局會否如點陣圖所示，將會在2025年再減息一厘。這一軌跡不會出現，因為19位聯邦公開市場委員會成員的預測範圍很大，以及外部預測中性利率所在位置時，都存在明顯的不確定性。委員會對中性利率所在位置的估計，可以通過其成員「長期」點陣圖的中位數來推斷，目前約為2.875%，比當前區間低約兩厘。然而，這推論的中性利率在2024年的每次會議上都有所上調，此前在2019年至2023年的大部分時間裏一直徘徊在2.5%。因此，如果美國經濟出現更樂觀的前景，便可合理地假設，中值點或會進一步上調。
*中性利率存更多不確定性，無意中低估風險大於高估*
為闡明問題，如果以自2023年底以來中位數長期點的軌跡所推斷，一年後中性利率將達到3.5%，大致與施羅德投資估計的中性利率一致。無論如何，關於中性利率所在位置的不確定性是更重要的一點。如前所述，中性的實證估計差異巨大，比如委員會一位成員估計利率低至2.375%，而另一位成員認為高達3.75%。這與聯儲局在2019年實施上一次中期調整時委員會成員之間的分歧形成鮮明對比。當時，半數成員的點陣圖暗示中性利率為2.5%，只有兩名成員認為其高於3%。鮑威爾承認，與過去相比，中性利率存在更多不確定性，他在記者會上兩次表示，委員會將「通過其行動獲得答案」。換言之，他們不確定放寬貨幣政策的程度，並將依賴數據來確定何時達到中性利率。
在施羅德投資看來，無意中低估中性利率的風險大於高估它的風險。這需要採取比當前點陣圖所預期更為審慎的寬鬆步伐。因此，預期仍然是，委員將在2025年3月和6月分別減息四分一厘，然後暫停減息步伐，以評估屆時已經實施的寬鬆政策（累計減息一厘半）的效用。如果通脹隨後保持受控，這應該為2026年的進一步適度放寬貨幣政策打開大門。
儘管如此，施羅德投資對利率預測的風險顯然是下行的。目前尚不清楚投資市場是否引致了聯儲局在9月份減息半厘，即使如此，委員會不應將此方法變成習慣。施羅德投資最新的預測包括一個「激進減息」情景：在這種情況下，對經濟增長前景的擔憂說服委員會實施市場所預料的激進減息。這最終會導致通脹步伐重新加速，並促使委員會不得不再次開始加息。因此，給聯儲局的信息很簡單：堅持到底，直到任務完成。(wa)
*若經濟比預期更有韌性，貨幣政策或過於寬鬆*
當美國聯儲局以半厘的減幅開啟減息周期，通常會引起投資市場關注。央行曾於2001年1月和2007年9月 (即美國經濟陷入衰退前3至4個月)，以及在2020年3月全球疫情爆發之初實施同樣舉措。由於這種舉動的表象，施羅德投資曾假設聯儲局會借鑑1995年、1998年和2019年中期調整的做法。在那三次調整中，經濟增長放緩（而非衰退）促使儲局以常規的四分一厘減幅開始減息。
惟聯邦公開市場委員會(FOMC)選擇了更激進的半厘減幅，與施羅德投資和路透社調查的其他100位經濟學家中91位的預期吻合。聯儲局主席鮑威爾在記者會上試圖將此定位為「重新校準」，他不下9次提到這一點，同時強調貨幣政策的作用存在長期且可變的滯後。這是在暗示，對於目前所處的經濟周期階段，利率過於緊縮，儲局亦希望盡快回到中性利率。
儘管可以理解鮑威爾的邏輯理據，但如此激進的貨幣寬鬆步伐是不必要的。中性是一個不精確的概念，它不是一個可測量的數字，而是一個理論上的利率水平，既不會太緊縮，也不會太寬鬆，以使經濟增長和通脹回到穩定及可預測的軌道上。但是，如果出現激進的減息周期，同時美國經濟若比聯儲局政策制定者預期的更有韌性，美國貨幣政策最終可能過於寬鬆，或會低於中性水平，而重燃通脹餘燼。
*料11及12月分別減息四分一厘，明年未必再減一厘*
聯儲局理事鮑曼(Michelle Bowman)似乎也有相同的顧慮，她在9月份的議息會議上支持減息四分一厘。她認為美國勞動力市場仍然接近充分就業，即使近期受數據計算和移民問題影響而出現疲軟跡象。儘管通脹已經明顯緩和，但她認為宣布勝利為時尚早，因此最好以適當的步伐前進，以避免不必要地刺激需求。
但鮑曼顯然處於少數派。聯邦公開市場委員會成員對2024年底利率的「點陣圖」預測，到年底將在目前5.00-4.75%的聯邦基金利率區間基礎上再減息半厘。儘管此舉有點過度，但最好不要與聯儲局對著幹。因此，目前預計儲局將在11月和12月分別減息四分一厘，而此前預計只會在12月減息。再加上9月份的大幅減息，這比施羅德投資之前預期的多減息了半厘，促使上調原本已高於共識的2025年2.1%的增長預測。
儘管如此，施羅德投資懷疑聯儲局會否如點陣圖所示，將會在2025年再減息一厘。這一軌跡不會出現，因為19位聯邦公開市場委員會成員的預測範圍很大，以及外部預測中性利率所在位置時，都存在明顯的不確定性。委員會對中性利率所在位置的估計，可以通過其成員「長期」點陣圖的中位數來推斷，目前約為2.875%，比當前區間低約兩厘。然而，這推論的中性利率在2024年的每次會議上都有所上調，此前在2019年至2023年的大部分時間裏一直徘徊在2.5%。因此，如果美國經濟出現更樂觀的前景，便可合理地假設，中值點或會進一步上調。
*中性利率存更多不確定性，無意中低估風險大於高估*
為闡明問題，如果以自2023年底以來中位數長期點的軌跡所推斷，一年後中性利率將達到3.5%，大致與施羅德投資估計的中性利率一致。無論如何，關於中性利率所在位置的不確定性是更重要的一點。如前所述，中性的實證估計差異巨大，比如委員會一位成員估計利率低至2.375%，而另一位成員認為高達3.75%。這與聯儲局在2019年實施上一次中期調整時委員會成員之間的分歧形成鮮明對比。當時，半數成員的點陣圖暗示中性利率為2.5%，只有兩名成員認為其高於3%。鮑威爾承認，與過去相比，中性利率存在更多不確定性，他在記者會上兩次表示，委員會將「通過其行動獲得答案」。換言之，他們不確定放寬貨幣政策的程度，並將依賴數據來確定何時達到中性利率。
在施羅德投資看來，無意中低估中性利率的風險大於高估它的風險。這需要採取比當前點陣圖所預期更為審慎的寬鬆步伐。因此，預期仍然是，委員將在2025年3月和6月分別減息四分一厘，然後暫停減息步伐，以評估屆時已經實施的寬鬆政策（累計減息一厘半）的效用。如果通脹隨後保持受控，這應該為2026年的進一步適度放寬貨幣政策打開大門。
儘管如此，施羅德投資對利率預測的風險顯然是下行的。目前尚不清楚投資市場是否引致了聯儲局在9月份減息半厘，即使如此，委員會不應將此方法變成習慣。施羅德投資最新的預測包括一個「激進減息」情景：在這種情況下，對經濟增長前景的擔憂說服委員會實施市場所預料的激進減息。這最終會導致通脹步伐重新加速，並促使委員會不得不再次開始加息。因此，給聯儲局的信息很簡單：堅持到底，直到任務完成。(wa)