上周市場的故事在債市，美國國債和德國國債利率遭遇資金流出，債息從極低位大幅上揚。美國第一季度GDP增長遠弱過市場預測，聯儲的會後聲明大致符合預期，不過資金的焦點放在工資增長數字上。美國低端工人工資增長明顯加速，帶動市場重新猜測聯儲的加息時機，10年期國債利率一路上揚，一周上升19點，對資金成本的擔憂觸發股市調整，儘管大型企業的業績多數不錯。在歐洲，希臘沒有得到歐洲救援資金，但也無即時違約的跡象，資金流出避險天堂德國債市，德國國債利率從超低位攀升，一周驟漲20點，導致德國股市下挫3%。歐洲風險稍降，歐元沽空盤退場，美元對歐元走貶，美元指數退守近月的低位，油價上升。風險意識回落，黃金亦無表現。

　　隨著美國聯儲加息日近，而且市場對加息時間的預期相當分歧，筆者認為債市進入高波動期。由於之前市場對美國今年加不加息，有相當一部分人十分樂觀，國債利率水平未必完全反映出聯儲想表達的前瞻指引。此時此刻，聯儲的最終決定依然取決於今後數月的數據，不過它的思路似乎很清晰。聯儲認為第一季度增長、消費弱勢，多為暫時性因素（如極端氣候、碼頭工潮）所致，而工資上漲氣候已成，因此通脹接近中期目標的機會較高。筆者認同聯儲這個看法，美國經濟目前在中烈度區間，過高或過低的數據，基本上是噪音。不僅工資增長加快，低端和技術行業就業市場估計還會出現短缺。收入預期改善、油價下跌，將刺激個人消費，聯儲必須對症下藥。以目前債市情緒看，聯儲在調整市場預期上尚未到位，六月份首次加息的機會不高，不過九十月份出手的可能頗大。今天重要的不是聯儲何時啟動加息週期，而是債市如何對此作出反應，同時對股市等其他資產類別造成什麼影響。歐洲債市也面臨同樣的情況。歐洲央行的QE將歐洲國債市場價格拉到一個不切實際的高度，希臘債務危機進一步擠壓資金流向高評級主權債。希臘問題會在相當一段時間存在，關鍵是市場對它的解讀大起大落。筆者看來，問題不在央行政策，不在經濟數據，而在美德國債市場本身處於非正常狀態，需要一個調適過程，由此對其它資產價格構成影響。

　　隨著油價趨穩，通縮擔憂開始降溫，這一點在美歐很明顯；中國和日本則仍在經濟下行壓力中掙扎。筆者始終認為，目前在全球範圍內出現全行業的通縮的可能性不高，但是需求動力不足的情況沒有較大的改善，估計會長期持續下去。世界經濟仍在修復資產負債表，借貸的供需方都很謹慎。各央行在貨幣寬鬆上曾經不遺餘力，不過現在則出現方向性分歧。尤其當確定經濟處在非通脹狀況（相對於通縮狀態），決策者心態有所改變。不僅美國進入了加息周期，歐洲和日本的貨幣政策在今後12個月也可能出現微調，中國則加碼寬鬆。這種政策上分道揚鑣，與危機後的同步同招風格不同，成為政策格局的新常態，對資金流向、匯率走勢、風險分佈造成影響。

　　本周關鍵數據是美國非農就業。上月數據明顯差過預期，市場認為是短期因素，上周其它調查顯示就業市場熾熱，這些需要在最重要的就業數據中得到確認。在資金對聯儲首次加息時機仍存較大爭議之時，非農就業對市場的影響力是不言而喻的。筆者預計非農增加180K，略高過上月，但是仍低過過去12個月的趨勢和市場預期。能源部門需求下降對非農有衝擊。不過失業率則料回落到5.4%。ADP就業情況估計也比上月略有下降。在歐洲，英國大選目前仍呈叮噹馬頭狀況，最可能出現的結局是保守／工黨聯合執政或少數黨政府。歐元區三月零售可能疲弱，德國工廠訂單和工業生產預期有改善，歐洲重債國PMI料有改善。在亞太區，中國出口應該錄得3-4%增長，但是進口則有較大的下挫。澳大利亞央行會議，預計無利率決定，不過言辭取態仍值得關注。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

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