如果找出一句話作歐洲央行行長德拉吉的招牌的話，那一定是「whatever it takes」（不惜一切代價），這句話在2012年力挽歐元於狂瀾而不倒，寫下了德拉吉職業生涯的傳奇，魔術般地拯救了歐元匯率危機。

 

　　2015年1月22日，德拉吉再次耍魔術，推出歐洲歷史上前所未有的QE。歐洲央行宣佈以每月600億歐元的速度，購買歐洲各國主權債券及民間債券，初步意向為購債至2016年9月，不過如果通貨膨脹到時仍無法達到央行預設的2%的目標，ECB將繼續QE，大有「whatever it takes」的氣勢。屆時歐洲國債中起碼三分之一將落入歐洲央行之手。德拉吉出手之大、購債速度之快及透明度之高，均超出市場的預期，不少歐洲國債利率創下歷史新低，甚至負利率。

 

　　德拉吉明言，政策需要有可信度，現在是表現政策可信度的時候了。這位意大利人，將以九十年代德國央行為藍圖建立起來的歐洲單一央行徹底轉型，政策焦點一舉由穩定物價轉到支持增長。他在德國可以容忍的範圍內，將QE做到了極致。一方面設立違約風險各自承擔的機制，讓北部發達國家可以向納稅人交待，另一方面則將QE規模一次過地做大，務求一擊即中，延續他的魔術紀錄。

 

　　然而，德拉吉的氣勢足則足矣，開出的政策藥方卻是錯的。他所效仿的美式QE，在金融危機中對穩定市場信心頗為有效，但是在幫助復甦上效果並不明顯。美國復甦是建立在讓就業市場和房地產市場放手跌出市場均衡價格基礎之上的，同時美國的科技創新能力對復甦助益甚大。歐洲在改革上不思進取，就業市場、社會福利改革裹足不前，僅僅希望靠貨幣放水來走出結構性困境，實在是東施效顰。此時推出QE，第一是想同時拉低整條利率收益曲線，降低銀行資金成本，希望銀行開始貸款。第二是將儲蓄利率進一步降低，逼迫消費者消費。第三是霸佔無風險資產，迫使民間資本增加風險權重，以此為實體經濟出力。第四是重塑通貨膨脹預期，改變投資的慣性思維。

 

　　歐洲版QE成功與否，不取決於資金成本是否下降，而取決於資金能否被送抵到實體經濟。做到這一點，就不僅要歐洲央行「whatever」，還需要銀行的配合。但是銀行是商業機構，在經濟了無起色，不良資產率不斷上升的時候，很難whatever地借貸。而實體經濟重上正途，必須經過改革。德拉吉自己也明白此點，「貨幣政策可以為增長提供一個基礎，不過增長需要投資，投資需要信心，信心來自改革。」

 

　　朋友從巴黎傳來一張麥當勞的照片，那是16歐元兩個漢堡包加一瓶水，貴過世界大多數地方。在法國，公司向員工發放100歐元工資的同時，必須再向政府繳納60歐元的社會福利金；員工收到100歐元後，必須向政府繳40歐元的所得稅。消費者每得到60歐元，政府要抽100歐元的稅，這還不計消費稅等流通稅。16歐元的漢堡包，折射著那裏社會經濟關係的扭曲，收入與福利的錯位和經濟效率的低下。德拉吉的QE無法改變漢堡包的成本結構，無法改變公共福利尾大不掉的現實，也就無法將歐洲經濟推回到可持續繁榮之路。

 

　　恰恰由於德拉吉的不斷放水，歐州政府得到了喘息的機會，變革的意欲更加低下，於是在一輪資產復甦之後，經濟再次走到衰退的邊緣，通縮陰影愈來愈大。貨幣政策根本無法替代改革；沒有結構性變革，貨幣政策的效果不過是海市蜃樓。在經濟復甦中，改革是車輪，貨幣政策充其量是輔助輪，改革不行，經濟之車無法前行。久而久之，「whatever」也變得無以為繼。當年日本在推出安倍經濟學時，央行也展示出「whatever」的氣概要將通貨膨脹推上2%，不達目標誓不甘休。兩年過去了，CPI卻回落到0.7%，日本銀行被迫修改CPI預測，JGB卻已經買得七七八八了，不得不開始談論QE變招，原來whatever的承諾也是可以改的，有時是不得不改的。

 

　　德拉吉的QE，從市場的角度看需要認真對待，它會帶來一系列得資金流向與市場價格上的變數。但是從對經濟刺激效果上看就不必太叫真，因為它本來就是本末倒置。央行和市場玩，具備一定的制度優勢。央行和政治體制玩，始終處在制度劣勢上。民主政治的主體是選民，選民是現行的寅吃卯糧的社會福利、就業機制的既得利益者，所謂改革就是要革除選民的福利。政治家們很少有和選票過不去的，哪怕個別人士願意犧牲自己推進改革的，也很快被選下去，下一任上台後改革方案多被擱置。

 

　　如德拉吉所言，政策的確需要有可信度。但是德拉吉的可信度不在於他印鈔票的能力，而是建立在他推動結構改革的勇氣與執行力之上的。

 

　　本文原載於財訊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。 

 

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