歐洲央行公佈了資產質量檢查（Asset Quality Review）結果，130家歐洲銀行中25家以2013年底數據計算未能通過壓力測試。經過今年集資152億後，仍有13家銀行未能過關，總資本缺口95億。意大利和希臘是重災區。另外有259家銀行勉強通過測試，不過離及格線不到1.5個百分點。

 

　　這個數字應該說符合市場預期，但是筆者認為這次測試只是為歐債危機揭開了新的篇章。幾乎可以肯定，銀行需要進一步集資，歐洲經濟面臨進一步的去槓桿。今年迄今，歐洲銀行集得571億歐元的資本金，相對於前幾年銀行改革裹足不前，這是一大進步，也是歐債危機趨於緩和的原因。然而，這個的代價是銀行在借貸上十分謹慎，不斷通過降低風險權重來穩固賬面，其結果是實體經濟嚴重缺血，並未受惠到歐洲央行的輸血行動。

 

　　歐洲央行十一月會議，必須面臨一個抉擇，即是在「Q」與「E」之間的取捨。近兩年歐洲貨幣當局連續推出數次寬鬆措施，不過重點在「E」上，實施credit easing。無論初時的LTRO，還是春季宣佈的TLTRO，還是剛剛開始推出的購買CB，以及隨後到來的購買ABS，其核心均是將流動性投遞到銀行手中，希望銀行將其轉手至實體經濟。

 

　　相對於「E」，歐洲央行在「Q」上面明顯比較審慎。這與歐洲央行的定位與權限有關，與德國的制衡有關。ECB的資產負債表自從2013年後就開始收縮，未能如Fed那樣破釜沉舟般地將QE進行到底，未能不斷擴張資產負債表，通過無限量地提供流動性將長期利率釘死在超低水平。

 

　　目前看來，德拉吉的TLTRO計劃並不成功，銀行對獲取央行的流動性並不積極，對向實體經濟借貸更無興趣。估計ECB在十二月份就會大幅下調2015年增長與通膨的預測，承認通縮威脅與衰退的可能，歐洲需要有進一步的措施來刺激經濟。但是整個CB市場市值不過1萬億歐元，要想作大動作，恐怕很難不購買國債（6萬億的市場）。

 

　　筆者認為，歐洲央行會在政策焦點上作出改變，轉向央行資產負債表的管理，仿效聯儲通過無限量購買國債來打造流動性。在此之前，歐洲貨幣當局一直強調自身的資產負債表規模取決於經濟數據，缺少伯南克孤注一擲式的政策狂野。

 

　　相信歐洲貨幣當局會將美式QE作為最後手段，先要觀察目前的資產購買計劃的效果，再確認增長與通膨的確持續惡化。畢竟核心國家擔心貨幣政策失控，德國不願意在購買國債中替其他國家的財政透支埋單。日本央行最近出人意料地推出新的量化寬鬆政策，日圓匯率急跌，相信對歐洲央行是一個刺激。日本和德國在出口產品結構上重合度很高，日圓貶值變相打擊了德國的出口競爭力，為歐洲經濟增長前景塗上新的不安因素。哪怕歐洲暫時不作QE，央行也需要對歐元匯率作出口頭甚至實質性的干預。筆者認為歐洲央行在試圖影響匯率上會變得更積極主動，德拉吉的出口術也來得更頻繁。

 

　　筆者估計，歐洲央行在明年上半年甚至更早推出美式QE，歐元進一步貶值。至於這個政策對實體經濟的幫助未必十分理想，不過資本市場就有得一炒。

 

　　本文原載於今週刊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

 

 

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