硬著陸不一定是壞事，軟著陸也不一定是好事。金融市場正在醞釀一場辯論，揣測中國的經濟放緩到底會是軟著陸還是硬著陸。我認為，除非面臨人民幣貶值的壓力，接下來將會是軟著陸，而在2011年不大可能會出現人民幣匯率下行的壓力。
 
　　軟著陸的原因是由於中國信貸體系的軟特性。當借款方無法償還時，其資產通常不會被沒收清盤，而沒收清盤是硬著陸的一個主要原因。在中國，借貸雙方一般都是政府所有，所以貸款重置也是很自然的過程。只要貨幣相應保持增長，就會不斷轉化為需求，名義GDP的增長將會與M2保持一致。
 
　　但是，軟著陸可能會推遲新的增長循環所需要的結構調整。負債方通過拖延還款得以存活，並希望通過新一輪的貨幣寬鬆擺脫困境。所以主導經濟的總是同樣一些企業。由於這些企業效率低下，下一個增長循環必然也缺乏活力。只有大力改革才能避免這種命運。
 

硬著陸通常是好事
 

　　1998年東南亞硬著陸，GDP出現兩位數下滑，貨幣貶值30%至50%。但隨後的改革為該地區的經濟繁榮奠定了基礎。沒有硬著陸就不會改革，沒有改革，整個地區的經濟肯定遠不如當前。
 

　　韓國是典型例子。韓國全面改革其金融體系以切斷企業集團同銀行之間的暗箱操作，正是這些暗箱操作導致了不良貸款的累積。企業集團縮小規模，更加專注主營業務。雖然韓國政府仍然非常注意保護本國產業，但改革後的體系無疑更有利於提高效率。如果當時韓國避開了亞洲金融危機，保持舊有系統，今天就無法成為經合組織成員。
 

　　硬著陸通常是推動結構改革從而提高發展水平的最佳催化劑。雖然也有泰國這樣的反例。但是，有足夠多的正面例子可以使我們積極面對硬著陸。硬著陸通常是一個很好的買入機會。
 

軟著陸通常不是好事
 
　　自從20年前泡沫破裂之後，日本經濟的逐步衰退使其經歷了軟著陸。此前日本經歷了人類歷史上最大的泡沫。作為一個人口只佔世界總人口2%的國家，其地產價值曾一度佔世界地產總價值的40%。但是泡沫並沒有突然破裂，接下來的20年裏，地產價格以每年7%左右的速度下降，累計降幅達80%。但是並沒有出現大規模的破產現象，這就是典型的軟著陸。
 
　　沒人把日本的經歷作為榜樣，相反，它象徵著失敗。軟著陸就像從珠峰跌落卻沒有骨折，受的都是內傷。地產價格不僅經歷了20年的滯脹，還毀掉了日本的金融和日本人民的希望。
 
　　日本的泡沫破裂之後本該出現兩位數經濟下滑。但日本並沒有出現大的波動，主要原因是政府用大量資金填補漏洞，解救私有部門。20年後，其負債率達到了GDP的兩倍。債務積壓可能會導致更大的危機，其一旦爆發，就會證明日本的軟著陸只是20年的幽靈。
 
　　日本還為軟著陸付出了另一個代價：一場可能使日本再度貧窮的持久經濟下滑。日本的軟著陸變成了一個惡性循環，原因如下：
 
　　第一，地產價格逐漸下降，股市則急速崩盤，買不起房產而又持有股票的年輕一代的資產被清洗乾淨。
 
　　第二，擁有房產的老年一代持有的養老金由於日元升值而受益，他們控制了大部分財富，年輕人無法與其分享，於是推遲生育的時間，結果人口減少引發經濟再度下滑。如果日本允許房產市場同股市一樣調整，日本今天的人口本該增長。
 
　　中國在1998年避開了硬著陸。但是進行了結構改革，削減國有部門規模，推動商品房改革，加入WTO並加快基礎設施建設，這些都為中國成為世界工廠奠定了基礎。之前很少有國家做出類似的明智之舉。此後中國的GDP翻了兩番，顯示了英明決策的積極影響。
 
　　國有部門的迅速擴張是中國經濟問題的根源。減少貨幣供應可以減緩通脹，但無法解決根本問題。國有部門對所有資源擁有優先佔有權，減少貨幣供應可能會進一步增加其對資源的佔有率，從而降低經濟效率，但是貨幣供應增加會導致通脹。
 
　　這個惡性循環可能會使中國陷入低增長、高通脹的怪圈。
 
中國困難在前
 

　　短期來看，軟著陸是好消息。但是，如果由於壓力減緩而使當局推遲或者不願改革，那麼軟著陸就會變成壞消息。中國在1998年軟著陸之後通過各種改革避免了這種命運，現在必須做出同樣明智的選擇。
 
　　中國的改革任務要比1998年更重。當時，從外部來看，中國佔世界經濟比重較小，可以通過出口拉動高速增長；從內部來看，中國擁有豐富的勞動力資源、未開發的土地以及自然資源。降低成本和放開FDI是推動經濟增長的明顯道路。當前，全球經濟不景氣，資源匱乏，中國已成為世界第二大經濟體和最大的出口國，是一個在全球經濟疲軟的大背景下充分就業的經濟體。要保持增長就需要提高效率，而提高效率則需要從根本上改革管理體系。
 
　　投資驅動型發展既對中國經濟做過好事，也做過壞事和醜事。中國的基礎設施優於大部分發達國家。跨國公司在中國享受了第一世界的基礎設施，卻只需付出第三世界的勞動成本。另一方面，投資導致了長期的產能過剩，較低的盈利能力和疲軟的股市。
 

　　中國的股市不堪回首。由於相信良好的經濟表現會帶動股市的繁榮，上億民眾蜂擁入市。雖然過去20年名義GDP增長20倍，股民卻損失慘重。其他資產，比如古玩、藝術品和土地價格增速都高於GDP，因為其供應有限。對股市的投資最後變成了一種資助政府投資的慈善事業。
 

　　投資驅動型發展的負面影響是導致盈利能力低下。出口最終會增加對供應的需求，於是更多的供應就應運而生，最終導致資本低回報和GDP高增長。
 

　　西方對中國出口的需求是以巨大的信貸泡沫而非收入增長來維持，金融危機結束了這種局勢。2009年出口開始增長時，似乎又恢復了這一平衡，其背後則是西方政府的高赤字支出。現在西方政府紛紛削減財政赤字，未來幾年中國的出口將持續疲軟。
 

　　如果中國保持當前的模式，就無法通過出口來疏導過度投資，最終還會導致壞賬的積累。中央政府可能被迫一次次地為銀行體系解圍。
 

改革之道
 

　　2008年的危機意味著中國投資—出口型經濟模式的結束，但同時也為中國通過發展消費需求和吸引投資和人才，從而成為世界經濟中心提供了機遇。如果中國轉變模式，雖然會經歷短痛，但是其經濟在15年之內可以趕超美國。為此需要將消費能力從國有部門轉向家庭部門，並將全球經濟的精華引入中國。
 

　　使中國經濟再平衡最簡單、最行之有效的方法就是減稅。中國的個稅和消費稅即使按照發達國家的標準也非常高。中國的中產階級才剛剛崛起，但是個稅最高累進稅率已達45%，這顯然不利於消費的發展。這一稅率應該降低至25%，與公司所得稅相同。另外，中國的增值稅實際上就是銷售稅，17%的稅率也是世界上最高的，應該降至12%，與發達國家相同。
 

　　中國的物流成本極其高，原因是物流過程中的各種收費。中國擁有先進的基礎設施，這有利於發展經濟。但是這些基礎設施都是通過債務融資建設的，因此中國非金融部門的負債達到了GDP的200%左右，是發展中國家中最高的。
 

　　高房價是中國居民的沉重負擔。如果不控制房價，中國的經濟將會越來越失衡。可接受的價格應該是每平方米價格相當於不到兩個月的稅後工資。為了實現這個目標，中國需要將平均房價降低50%，並把這個水平保持幾年。房產價格涉及到地方政府財政，只有地方政府財政問題得到解決，市場才能回歸正常。
 

　　如果不限制政府支出，中國的改革就無法成功。如果實施減稅而又不削減政府支出，那必然要開徵其他稅費。每一項地方政府支出必須要制定硬性指標並對公眾公開。政府總支出，包括中央和地方以及地方政府企業的支出不能超過GDP的20%。
 

　　由於發達國家缺乏活力，大量有識之士有可能會前往新興經濟體探尋機遇。而中國有能力吸引大部分此類人才。中國高級管理人員的薪酬水平已經堪比發達國家。
 

　　中國應該像美國一樣每年從世界各地吸引大約50萬名人才，否則很難在15年之內躋身發達國家行列。另外中國還需要調整國家政策以鼓勵更多的國外人才來中國定居、工作。
 

　　如果改革能夠得以正確實施，中國將在未來15年內成為世界第一大經濟體。但是，如果政府仍然敷衍了事，固執穩定高於一切，那麼，中國將重蹈日本的覆轍。
 
本文獲作者授權，轉載自《財新網》。

 

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