2011-06-07

新二次探底　

　　今年的二次探底恐慌來得比2010年要早一些。油價高企、美國房地產市場低迷、歐洲主權債務危機、日本衰退，再加上新興經濟體由於通脹而採取緊縮政策，上述因素都給全球經濟造成了下行壓力。經濟下滑幅度之大，通脹上升之快，都讓人驚詫。股票與大宗商品一類的風險資產今年夏天會受到較大壓力。

連續泡沫

　　整整一代決策者都是在一個充斥著各種泡沫的環境中成長起來的。這種環境影響了他們對於泡沫與經濟的權衡。每當一個泡沫破裂，他們可以通過吹起另一個泡沫來挽救經濟，所以他們並不害怕泡沫。因此，儘管在某些地方，低利率正在刺激泡沫生長，他們並不擔心。

　　一旦一個巨大泡沫破裂，通常會衝走整整一代投機客。下一個泡沫則需要等到對於上次泡沫破裂沒有印像的新一代人出現。過去20年之所以不斷出現泡沫，是因為決策者不斷用低利率去營救投機客。決策者似乎信奉通過增長來擺脫經濟問題這一教條。因此，儘管泡沫有可能再次破裂而導致經濟下行，製造另外一個泡沫卻給他們帶來了解決經濟問題的希望。另外，政客的任期很短，所以非常願意採用權宜之計將問題踢給下一任。

　　如果我們總能夠通過吹起新的泡沫來解決前一個泡沫破裂所帶來的後果的話，那麼這個世界就是天堂了。每個人都會很富有，也不用工作。但這樣的世界根本不存在。連續製造泡沫的模式終將結束。通脹就是其墓碑。

　　通脹是一種貨幣現像。泡沫也是一種貨幣現像。儘管我們可以對泡沫的具體成因有各種各樣的解釋，但是如果沒有寬鬆的貨幣政策，泡沫是不可能產生的。通脹與泡沫彼此之間互相爭奪資金。當某些因素使通脹較低的時候，比如過去20年間的外包，超額貨幣會支撐泡沫發展。當壓制通脹的短期手段被用盡以後，泡沫也就難以支撐下去了，因為資金被吸走了。

　　這一輪的最大泡沫出現在政府債券領域。政府債券被認為是最安全的資產。因為全球經濟仍陷於困境，資金大量流入這一資產類別。這一泡沫從本質上是不穩定的。各地通脹都在上漲。對於債券實際價值下降的恐懼早晚會浮出水面。我認為債券泡沫將會在2012年最後一個季度破裂。

二次探底

　　全球經濟正在再次下降。去年夏天就出現過類似場景。美聯儲的第二輪量化寬鬆通過抬高全球股市而扭轉了這一下降趨勢。但是這種財富效應非常短命，因為油價飆升對消費者造成了很大影響。因此這場順風終結後，結構性問題再次暴露出來，而此時第二輪量化寬鬆才剛剛實施不久。

　　美國房地產市場再次跳水。約有四分之一的美國業主的房產價值為負值。在快速復甦無望的情況下，他們更願意將房產交給抵押貸款銀行，卸下一身的債務。銀行收回的房產越來越多，由於害怕銀行拋售所持有的房源，房地產市場不斷下滑。

　　歐洲的主權債務危機再次抬頭。這一問題從未完全解決。歐盟給希臘和其他成員國的援助僅夠它們解決眼前的流動性危機，而不足以提升其償債能力。唯一的解決辦法是讓希臘破產。歐盟害怕這會傳染給其他國家，正在等待著奇跡出現。所以歐洲債務危機感覺像一場慢性病。目前這次危機爆發並不是最後一次。

　　日本正處於嚴重衰退之中。9.0級大地震摧毀了日本很大一部分產能，需要很長時間才能恢復。快速轉換的希望很快就會破碎。正是這個希望保持了日元不貶值，但現實是，隨著日本為了重建而增加進口，其貿易不平衡將會繼續惡化。下半年日元極有可能大幅貶值。

　　為了應對危機，新興經濟體正在採取緊縮政策，但通脹似乎沒有被馴服。這場抗擊通脹的戰鬥有兩個不利因素。其一，美聯儲推行的非常寬鬆的貨幣政策不斷刺激大宗商品通脹。新興經濟體無法有效應對這一情況；其二，新興經濟體利率提升速度緩慢，慢於通脹上升速度。所以，它們的實際利率仍然為負值，從而進一步刺激通脹上漲。需要採用更大力度的緊縮政策才能產生效果，但這讓市場擔心經濟增長會受到影響。

　　似乎全球經濟正在同時下滑。今年夏天的經濟數據極有可能非常差，令人驚詫。恐懼將會佔據金融市場。

誰能拯救市場？

　　一個月以前我曾在這個專欄提到過第三輪量化寬鬆的可能性。但是反饋並不積極。幾乎所有人都告訴我不可能。但是當市場開始下滑以後，他們又有了新的看法。突然第三輪量化寬鬆變得可能了。我認為油價要再下降25%，第三輪量化寬鬆才有可能；只有經濟數據差到讓人們大吃一驚的時候，第三輪量化寬鬆才有可能。當油價下降幅度足夠大時，美聯儲就可以借機再次推出刺激計劃。

　　跟其他國家一樣，通脹正在蠶食美國收入增長。美聯儲仍然不願意相信其政策不論從哪個角度講都對生產不利。美聯儲的政策刺激泡沫產生、減緩結構改革並且抑制消費。但是美聯儲仍不悔改，它對用貨幣刺激促使經濟復甦這一魔法深信不疑。因此，隨著美國經濟進一步下滑，美聯儲不可能作壁上觀，肯定會有所作為。這次會是一個大規模的第三輪量化寬鬆，抑或是其他什麼政策？很難說。

　　如果美聯儲確實採取行動，那麼股市就會上漲，人們的感覺就會好起來。但是這種感覺將是短暫的。美聯儲的刺激政策將導致油價躥升，從而抹去股價上漲所帶來的所有利益。美聯儲現在騎虎難下，橫豎都是災難。

　　如果歐洲能夠決定性地解決其債務危機，其信心將會復甦。希臘將會違約，這一點幾乎無庸置疑，拖延下去只會影響金融市場。一旦推出解決方案，明確希臘債券持有人的損失額以及受到影響的歐洲銀行的再融資額，金融市場將給這些負面消息定價，然後繼續前進。

　　金融市場對於中國期望很大，希望中國能夠放寬政策。幾乎每個月市場都在談論中國的通脹即將達到頂點、有可能再次放寬政策。雖然我們不能否認這一可能性，但是這種機會非常渺茫。中國的通脹目前處於不穩定期。比較起來，統計數字不如人們的所見所感重要。在正常的通脹環境下，人們經常消費的產品和服務的價格可能會上漲幾個百分點。而在今天的中國，產品和服務價格的漲幅通常高達10%至30%。這說明通脹問題有多麼嚴重。

　　正如兩周之前我在這一專欄所指出的，中國經濟正在放緩，這是好消息。中國的經濟增長過分依賴地產泡沫。這種增長持續時間越長，最後的調整就越痛苦。

　　另外，中國經濟增長的瓶頸也愈來愈難以克服了。比如，能源短缺今年可能會非常嚴重。如果中國放棄抑制通脹，再次刺激經濟增長，那麼能源短缺將有可能成為一場嚴重危機。美聯儲或歐洲有可能會再次支持金融市場，但中國不會。如果市場恢復，那也是是暫時的。

　　全球經濟正朝著另一次危機邁進，這一次的核心是政府債務危機。2008年金融危機後，各大國政府無一進行充分結構調整以解決泡沫及其破裂背後的結構性因素。主要經濟體反而採用刺激措施促進經濟增長，希望能夠通過增長解決問題。這也是為什麼危機過後僅僅兩年，世界又處於不穩定狀態的原因。

　　發達國家的本質問題是高額的社會福利成本。除非它們能大幅降低該成本，否則其財政赤字將會繼續保持在高位。「二戰」之後，發達國家推行福利國家政策以換取社會安寧。隨著人口老齡化，這一政策的成本變得無法承受。同時，與發展中國家相比，他們也丟掉了原有的競爭優勢，所以也無法通過經濟增長來解決問題了。他們的短期解決辦法是通過財政赤字維持這個體系運轉。其他國家也無法逃脫希臘的命運。美國尤為危險，雖然可以印刷鈔票還債，但由此產生的通脹預期總有一天會導致美國國債投資者出逃。由此引發的高額債券收益將迫使美聯儲收緊貨幣政策以避免超級通脹。

　　資產泡沫讓統治階級變富，讓普通工人和企業家一貧如洗，發展中國家應該阻止這種現像。中國、越南等發展中國家有很強的成本競爭力，低工資是他們創富之源。但是它們通過資產泡沫進行財富再分配，工人和企業家的價值被低估了，結果導致企業與工人都熱衷於投機。隨著愈來愈少的企業與工人願意從事生產，通脹愈加猖獗。除非基本的治理理念發生改變，新興經濟體的通脹危機將愈發嚴重。

　　世界是不穩定的，因為決策者不願處理結構性問題。權宜之計只能獲得暫時的信心。當權宜之計用完，世界將面臨另一場巨大的危機。