深陷泥潭

　　全球金融危機爆發五年之後，世界經濟還是沒有恢復過來。領導無方是其主要原因。

　　刺激政策和緊縮政策都不起作用，也不會起作用。不幸的是，世界各大經濟體的政府及其中央銀行都拒絕改變其政策方案，並且將其失敗歸因於政策的力度還不夠。

　　如果這種情況持續下去，各國的這些錯誤政策將會讓全球經濟整個困在滯脹的深淵裏，危機在國家之間不斷蔓延。最終，刺激政策的累積效應會在一場世界範圍的通脹危機中展露無遺。由此導致的貨幣緊縮將會重塑全球經濟。

危機蔓延

　　近來全球經濟壞消息不斷。意大利選舉就是一例。勝出的新統治集團反對上屆政府的緊縮政策，但是沒有提出有效的替代措施。這種不確定性導致意大利政府的債券市場再次如履薄冰，甚至可能會將整個歐元區拖入一場新的金融風暴。

　　美國政府最近幾周被拖入了一場所謂的「自動減赤」的鬥爭中而沒有解決方案。美國為此削減了850億美元的政府支出，再次觸發了美國經濟二次探底的衰退風險。

　　事實上，此次的削減幅度不過只有GDP的0.5%，還不到美國財政赤字的十分之一。對「自動減赤」的極度擔憂情緒反映了美國經濟在五年的大規模刺激計劃之後的脆弱狀態，以及美國政治體系的功能障礙。

　　印度剛剛出台的預算打破了市場對於重大改革的希望。儘管預算根據良好的增長勢頭準備削減赤字，但是並沒有顯示任何舉措來打破印度長期的財政挑戰。政府赤字長期維持在GDP十分之一的高位，引發了通脹擠出投資。在全球經濟疲軟的情況下，印度似乎並沒有創造自己的經濟增長動力。

　　世界在不停地變化，各國領導人的面孔也可能會不時地發生變化。但是，儘管面孔常變，領導人的類型卻一直沒有變過。現在這一代領導人總是從水漲船高和掩蓋問題的角度來思考問題。其應對經濟困難的本能反應就是刺激增長。

　　非常不幸的是，這種思維方式現在已經沒有用了。全球經濟的增長潛力即使在最好的情況下也比過去要低得多，如果問題得不到有效的解決，增長率甚至會更低。

　　那些希望依靠大環境的增長來解決所有問題的領導人，只會很快把他們所領導的經濟體再次帶入危機。

　　2008年金融危機之後，美國政府在財政和貨幣兩方面都採取了刺激措施。美國的確有優勢這麼做，因為美元是全球儲備貨幣。這給了美聯儲擴大貨幣供應的空間，而不用擔心美元價值崩潰。政府也能借到比其他國家多得多的錢。

　　美國的刺激政策像變戲法一樣使投機活動再度興旺。股票市場突破了歷史最高點，信貸息差則是歷史最低。這就是美聯儲想要實現的目標。美聯儲希望較低的風險溢價可以促進投資，由此恢復增長。不幸的是，後者並沒有發生。

　　美聯儲的解讀是刺激的力度還不夠，因此還要實施第三輪和第四輪量化寬鬆政策。自從危機發生以來，美聯儲的資產負債表翻了兩番，達到了現在的3萬億美元以上。很可能今年會再增加1萬億美元。這又一次在鼓勵投機方面起到了完美的作用，卻沒能提高投資和GDP增長率。

　　儘管大多數分析人士都認為，美國此次的削減支出會是一場災難，但我卻認為，這是美國彌補過去五年政策謬誤的第一條正面消息。

　　美國在嬰兒潮一代退休後，支出會進一步增加。除非通過一定程度的削減來扭轉這種趨勢，否則，即使美元的獨特地位也無法挽救美國將在五年內發生的債務危機。

　　財政緊縮將會鼓勵美聯儲繼續執行大規模的量化寬鬆。我懷疑美聯儲主席伯南克在明年卸任之前都不會改變政策。下一任美聯儲主席將不得不處理他留下的爛攤子，很可能會執行顯著的緊縮政策。

　　如果你是一個投機者，在伯南克退休之前最好就退出來吧。他退休之後發生的事情可能會非常糟糕。

　　由於債券市場的需要，歐元區已經採取了緊縮政策。歐元區不像美國那樣存在增加債務的空間。然而，歐洲的問題比美國更加糟糕。

　　緊縮政策的問題在於，僅靠它本身是難以奏效的。螺旋性下降似乎困住了所有執行了這一政策的國家。緊縮會引發衰退，進一步增加財政赤字，從而需要更大的緊縮。

　　現在，還沒有任何跡象表明這場惡性循環會在短時間內停止。隨著就業率舉步不前，歐洲國家很快就會發生政治動盪。

　　歐元區緊縮的目的是削減預算赤字，但是這只有在削減成本、提高北歐競爭力的情況下才會奏效。不幸的是，南歐和北歐之間的競爭力差距很大，可能高達30%。除了南歐國家的緊縮政策，北歐的經濟調整也要實施一些通脹政策。

　　在縮小了競爭力差距之後，南歐國家的財政形勢就會通過改善收入穩定下來。然而，就像在美國一樣，增長問題還是無法解決。宏觀政策可以穩定金融，但是不能創造增長。

　　近來，市場不知為何突然對日本經濟非常看好，相信日元貶值可以恢復日本的增長。這恰恰是錯誤的。

　　我一直相信，日元由於日本經濟基本面的疲軟會出現貶值。現在日元下跌僅僅是反映了日本經濟的頹勢。

　　雖然對於解決通縮有一定幫助，但是，勞動力減少和企業競爭力惡化等阻礙增長的問題，是無法依靠日元貶值來解決的。

　　解決通縮的這個過程將會重新調整日本的收入結構，更多地向政府傾斜。家庭部門要承擔通脹稅，這對消費而言並非有利因素。日本工資下降遠遠超過CPI。這是日本競爭力下降的後果。治癒通縮不會創造實際工資增長的趨勢。

　　因此，我不認為日元貶值會以某種方式將日本經濟和日經指數送上增長的軌道。短期炒炒日元是正確的交易，但長期投資日經股票就不對了。

帳單到期

　　自全球經濟危機以來，新興經濟體保持了增長。但是現在人們已經意識到，發達經濟體寬鬆的貨幣政策造成的熱錢對於推動新興經濟體的增長起到了很重要的作用。它助長了包括中國的房地產和印度消費者信貸在內的很多泡沫。然而，新興經濟體忽略了這種由泡沫推動的增長所蘊含的巨大風險。隨著時間推移，維持泡沫需要成倍於以前的資金。

　　新興經濟體由於起點較低，仍然有增長潛力。但是，這種潛力只有通過結構性改革才能釋放出來。否則，為甚麼這些經濟體仍然是新興的呢？這無非是因為有一些結構性的原因拖後了這些國家幾十年的發展。

　　因此，對新興經濟市場潛力的熱情經常會錯位，大多數金融投資者沒有賺到錢。

　　新興經濟體在2008年時的金融狀況還不錯，因為對1997年、1998年的金融危機的教訓記憶猶新。當時是實施結構性改革以建立自身發展動態的一個大好機會。不幸的是，太多國家為了發展濫用了其金融體系。

　　在諸如巴西、中國和印度這類大型新興經濟體中，低質資產的槓桿率過高。債務狂歡留下了通脹問題。它們現在面臨著比2008年更大的困難。

　　迄今為止，新興經濟體所有的應對措施都是得過且過，指望出現奇跡。我相信新興經濟體在未來兩年裏將會經歷像歐洲和美國一樣的危機。

　　它們可以通過儘快實施結構性改革，提高增長預期來避免這場危機。私營部門由此進行的投資也可以幫助其躲過危機。不幸的是，現在還看不到任何改革的跡象。

　　印度最近的預算放棄了這個機會。中國則一直是在與投機共舞，希望可以將投機的水準控制在剛好維持經濟運行的水準。這種認為經濟管理完全是操控心理預期的錯誤想法，很可能會把中國帶入一場大的危機。

　　我相信，新興市場今年和明年的表現將會比發達國家更糟。這些新興市場依靠泡沫生活的時間太長了。這個龐大的帳單就要到期了。

方向錯誤

　　全球化進程在IT技術革命的推動下，嚴重降低了需求管理的有效性。除了煮咖啡、做飯或剪頭髮這樣的工作，現在跨國公司可以把任何工作任意分佈在世界任何一個地方。供應方已經變成了面向整個全球經濟。

　　因此，當一個國家通過刺激政策來擴大其需求時，本土供應方只會有微弱的回饋，從而使得政府的刺激措施幾乎沒有任何效果。這正是美國大規模的刺激計劃沒有提高本國的就業率，反倒在新興市場創造了一個大泡沫的原因。

　　在當今的全球經濟裏，一個國家改善經濟的方法應當是提高競爭力而不是管理需求。競爭力最重要的因素就是住房、醫療衛生和教育。