各個主要經濟體普遍採用的寬鬆貨幣政策沒能在2012年帶來高增長，2013年也不可能。然而，各國央行和政府仍將會執行同樣的貨幣政策。將要付出的代價就是，一場通脹危機很可能會在2014年爆發。

 

　　自從1987年格林斯潘擔任美聯儲主席以來，以貨幣政策在緩衝經濟下行和重啟增長方面發揮主要作用，業已成為政治共識。財政政策由於政治難度，被公認為作用有限。結構性改革已經被討論了很久，但是從未被認真對待過。

 

　　在2008年全球金融危機爆發後的四年，美國的基礎貨幣是以前的3倍，中國的M2翻了一番。這是現代經濟史上就貨幣刺激而展開的最大的一次實驗。

 

　　初步證據表明，實驗效果不彰，但是在政策討論中的主導聲音仍然支持推出更多的同類政策。如果一種藥不起作用，可能是藥方開錯了，也可能是劑量還不夠，現在全世界都寧願選擇相信後者。然而，如果的確是藥方開錯了，增加劑量只會在某一天殺死患者。最終的結果就是，全世界範圍的滯脹。

 

　　我認為，貨幣政策和財政政策應該旨在穩定形勢，而不是恢復增長。後者需要依靠結構性改革才能實現。結構性改革很困難，因為這會惹惱很多人，並且會見效很慢。聰明的專家和權貴人士通常想要立竿見影的結果，以顯示他們的價值。因此政策行動通常會選擇阻力最小的路徑，即使會把世界帶向懸崖。

 

伯南克的燙手山芋

 

　　貨幣政策有效性上一次受到質疑是在20世紀70年代。西方國家試圖用寬鬆貨幣政策來恢復增長，結果導致通脹。這個教訓在當時造成了很轟動的影響。專家們建立了很多理論來解釋為甚麼貨幣政策沒有起作用。而在通脹被高利率政策和由此導致的衰退遏制住不久之後，又出現了很多理論支持貨幣政策的有效性。

 

　　聰明的專家想要顯示自己的重要性，所以他們無法支持一個會讓他們在現實生活黯然失色的理論。

 

　　除了對貨幣刺激政策的再次青睞，20世紀80年代經濟學專家們還支持市場在融資方面有效性的理論。

 

　　在隨後將近20年中，格林斯潘的貨幣政策和金融監管都秉承了這一基調。他主要是通過製造資產泡沫來管理美國經濟，儘管他本人可能並不這樣認為。由於美元是全球經濟的儲備貨幣，他的政策應該對世界各地的泡沫負責。他創造了可能是人類歷史上最大的一場人為經濟災難。世界仍然處在他的陰影之下。

 

　　2007年次貸危機爆發伊始，伯南克執掌的美聯儲選擇以降息來緩解壓力。這引發了大規模的商品價格上漲，抑制了美國和其他發達國家的經濟，增加了債務泡沫破裂的壓力。到2008年中期，美國金融體系破產跡象業已明顯，因為其基礎資產價格過高。美聯儲轉而力圖以直接貸款來挽救金融體系，並以大幅降息來緩解資產通縮壓力。在救助金融系統方面，美聯儲取得了成功。

 

　　當然，如果不介意貨幣貶值，一國央行總是可以通過發行貨幣來挽救金融體系。美元作為全球唯一儲備貨幣的獨特地位，賦予了美聯儲增加貨幣供應的巨大空間。

 

　　另一方面，在四年時間裏，美聯儲恢復增長的努力都失敗了。危機爆發五年以後，美國就業率依然很低，家庭實際收入同樣很低。美聯儲仍然相信能恢復增長，為此推出了第三輪和第四輪量化寬鬆政策。但是，全球化已經砍斷了供求之間的反饋回路，即使像美國這樣規模龐大的經濟也不例外。傳統的刺激經濟的思路在當今世界不可能起作用。

 

　　第三輪和第四輪量化寬鬆政策的重點是降低按揭貸款利率。如果一國央行針對某一項特定資產專門制定政策，很可能會在短期內有效。當前，美國房地產市場復甦很大程度上是拜美聯儲政策所賜。不幸的是，復甦在那些房價已經很高的區域最強勁，可能會帶來另一場泡沫。

 

　　量化寬鬆政策最顯著的副產品就是股價上漲。美聯儲購買資產時，一些投資者就能獲得現金。那些首先獲得現金的人就有動力來購買股票，比那些較晚獲得現金的人超前交易，導致股價節節高升。

 

　　可以確定的是伯南克不會成為第二個格林斯潘。世界已經變了，債務水準已經過高，全球經濟都在通脹，新興市場經濟已經在經歷高通脹。伯南克再也無法通過製造泡沫來創造經濟繁榮了。

 

　　伯南克將於2014年卸任。如果到那時通脹還不嚴重，他就可以很幸運地把這個燙手山芋交給下一任美聯儲主席。如果通脹在他離任前爆發，他將不得不採取行動。

 

　　美聯儲的資產負債表可能高達4萬億美元。試圖通過快速收縮規模來終止通脹將是極其困難的。我懷疑美聯儲將會接受通脹。

 

 

貨幣政策的轉捩點

 

　　中國的貨幣政策就是美聯儲政策的放大器。當美聯儲成功地通過增加信貸來擴大需求時，中國也可以照貓畫虎地來運營一個泡沫經濟，而不用擔心貨幣貶值。

 

　　但是，這部貨幣引擎在美國債務水準過高之後就終止了。因此中國在2008至2012年間增加貨幣供應對促進經濟增長鮮有成效，反而帶來了很多副作用，諸如通脹、房地產泡沫和產能過剩等等。

 

　　2012年中國的M2增長了13.8%，淨融資額達到了GDP的30%。中國的官方資料表明GDP增長率在7%至8%之間。我的估算是3%至5%。無論事實上是哪個數字，都足以說明增加貨幣供應對於促進增長來說極其低效。

 

　　全球經濟曾經依賴債務泡沫，依賴中國的過度借出與投資以及西方國家的過度借入和消費。當債務危機暴露了西方國家債務水準過高之後，這種模式就走到了終點。債務增長的最後一個來源——美國政府，也正在迫於政治壓力而削減赤字。在西方國家不增加債務的情況下，中國增加貨幣供應無法有效實現增長，相反會引發人民幣貶值。

 

　　全球化已經改變了各國經濟、包括美國這樣大規模經濟體的運行模式。最大的變化就是，工資收入不是由國家政策決定，而是由全球經濟決定。一國政府試圖通過財政支出和降息來刺激經濟，即便存在短期效應，也只是提高資本收入而非工資收入。隨著技術發展使得工作可以愈來愈有效地在世界各地分配，發達經濟體所受的工資擠壓就會更加激烈。

 

　　西方國家的白領經濟所遭受的技術衝擊才剛剛開始。這一方面讓白領工作更容易在世界各國轉移，一方面也消除了更多的就業崗位。如果失業者無法很快找到替代的工作機會，很難認為這種變化就是有效的。

 

　　在美國，勞動力大軍不斷減員，我認為是因為現有的工資不值得人們去費這個事。那些不找工作的人依靠養老金或福利，生活會過得更好。唯一可以把他們拉回勞動力大軍的方法就是，削減生活成本，讓工資低的工作也值得做。

 

　　我相信發達經濟體必須讓勞動力市場變得高度靈活，收入再分配變得合理，住房，醫療和教育成本變得低廉而有效。這是一個很簡單的處方。但是需要很長時間才能產生效果，而且會觸動很多行業的既得利益。

 

　　簡單的出路就是發行貨幣，希望蛋糕能夠做大讓所有人都能受益。這種做法已經失敗了，但是各國央行和政府還會再次選擇這樣做。

 

　　中國的競爭優勢來自低廉的勞動力成本。這是中國過去十年經濟高增長的主要原因。但是，中國的體制一直通過資產通脹來分配增長的成果，政府獲得了過多收益。通脹是一種稅，中國的體制通過這種稅，將勞動力創造的收益轉移給政府，這種模式先前能夠運行，是由於蛋糕擴大的速度足夠快，讓社會可以承受這種負擔。現在蛋糕不再快速擴大，通脹這種稅很難收繳了。這就是房地產泡沫收縮、政府資金短缺的原因。

 

　　很多從以往的體系中獲益的人士希望能夠重新回到過去的好時光。目前政策的關注點還是希望恢復資產市場。問題在於，中國沒辦法自己演獨角戲。在西方國家由於債務危機而經濟低迷之際，中國無法通過推高出口來創造資產泡沫。這個壞消息對於那些習慣了在泡沫中弄到錢的人來說是無法接受的。

 

通脹將至

 

　　試圖通過貨幣增長來重新回到過去的好時光，只能最終導致通脹，而非增長。

 

　　新興經濟體已經在經歷高通脹。它們在歷史上一向擔心通脹，但是只要匯率保持穩定，就不會有所行動。

 

　　印度已經在面對貶值問題。他們對待通脹的態度更加嚴肅。其他各大新興經濟體沒有面對同樣的壓力，他們也沒有任何行動。當美聯儲提高利率時，這些國家的匯率將會暴跌。

 

　　發達經濟體通脹率目前還比較低，是因為其勞動力市場依然低迷。一旦勞動力市場由於勞動力減少而收緊，或者從國外進口的通脹提高了本國通脹預期和工資要求時，它們的通脹就會到來。現在，這兩股力量都正在加劇。

 

　　美聯儲已經許諾，一旦美國的通脹率超過2.5%，就會採取行動。2012年美國通脹率僅為2%，2014年的通脹率將會超過這個水準。預計美聯儲將會在2014年提高利率。

 

　　本文獲作者授權，轉載自《財新網》。

 

 

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