上周，美聯儲主席伯南克論述了進一步實施貨幣刺激政策的必要性，看來美國很快就會實施第三輪量化寬鬆政策。我一向認為今年美國一定會實施QE III，以此應對其雙重使命，即價格穩定與就業最大化。美聯儲對通脹的擔憂程度取決於短期通脹資料。最近，由於全球經濟不景氣，石油、鋼鐵等大宗商品價格降低，因此目前的通脹形勢看起來比較溫和。

 

　　美聯儲至少還有一個藉口可以忽略通脹風險。在貨幣政策與通脹之間通常存在一年半的時間差，多數央行傾向於著眼當前而非未來。美聯儲這樣的央行有足夠的能力在通脹來襲之前撤出過量貨幣，雖然幾乎沒有證據能夠證明這個藉口真的成立。

 

全球貨幣供給過量

 

　　伯南克認為美國經濟遠遠不能令人滿意。確實如此。美國目前失業率為8.3%，這一資料並不能完全體現就業市場的困境。美國目前16歲以上人口的就業率為58.4%，而五年前這個數字為62.9%。考慮到勞動力每年正常增長超過100萬，一定有許多沮喪的失業者已經停止尋找工作，他們也不再被計算到失業人口中。

 

　　貨幣刺激政策通過降低借貸成本或貨幣貶值起作用。降低借貸成本之所以奏效，前提是借款者對利率降低有所回應。

 

　　但是，美國房地產市場債台高築，對債務的胃口已經很小；企業現金儲備處於歷史高點，不會僅僅因為利率稍降就增加借貸用於投資；政府財政赤字過高陷入政治僵局，也不會進一步借款擴大赤字。另一方面，當前的美元強勢是由於歐債危機以及新興經濟體增長放緩。QE III會使美元輕微貶值，但不足以造成重大影響。

 

　　QE III只會讓某些領域的泡沫更加膨脹。在美國經濟和全球經濟都不景氣的情況下，標準普爾指數接近歷史最高點。網路股價格極高，曼哈頓公寓價格再一次猛漲。如果QE III能夠產生效果，也是通過製造泡沫得來的，短期內可能有成效，未來則會浮現更嚴重的問題。

 

　　歐洲央行行長德拉吉承諾不惜一切代價保留歐元，此言扭轉了意大利和西班牙債券市場的情緒。為了保住歐元區，歐洲央行必須為這些債券市場提供支援。德拉吉的承諾只有在維持其「開放性」的情況下才能兌現，例如購買意大利、西班牙兩國的債券並且不設上限，幫助壓低債券收益率。歐洲央行或許將為此花費數萬億歐元。隨著歐洲央行從投資者手中購買債券，部分資金將流出歐元區，隨之而來的歐元疲軟將引發通脹，危及整個歐元區。當然，全球貨幣供給淨增長會導致價格彈性較低的商品和服務漲價，食品和石油就是很好的例子。

 

　　如果歐洲央行的債券購買規模足夠大，的確能夠保住歐元區。可以利用通脹來降低意大利、西班牙等危機國家的實際社會福利開支。降低正常開支已被證明非常困難。關鍵在於，只有在引發通脹的情況下，歐洲央行的干預才能有效，而歐洲央行本來的宗旨在於穩定價格。德拉吉的承諾已然將歐元區的完整性置於央行維持價格穩定的使命之上，這可能成為歐元區未來幾年的方向。

 

　　和其他經濟體的情況類似，中國的通脹也已放緩。但是，貨幣供給和勞動力市場這兩項最基本的因素仍然存在通脹。今年7月廣義貨幣增長率為13.9%，遠遠高於潛在經濟增長率。

 

　　中國勞動力市場供需差額嚴重，將加速貨幣政策向通脹的轉化過程。新增體力勞動者數量大為減少。由於高校急速擴招，現在有三分之一的中學畢業生可以進入大學學習，而30年前只有1%的中學畢業生可以上大學。大學畢業生不願從事藍領工作，導致藍領工資比大學畢業生還要高。這對通脹趨勢來說是至關重要的變化，因為中國經濟的增長模式仍然依賴體力勞動。

 

　　中國不再採取2008年式的刺激政策，這是一件好事，但是，目前大部分支出來自政府部門和國有企業，兩者都不關注效率，這就埋下了通脹的種子。當暫時抑制通脹的因素消失，中國勞動力市場和支出效率方面導致通脹的基本因素將會凸顯，今天的過量貨幣供給將會轉化為明天的通脹。

 

泡沫依然嚴重

 

　　全球化與金融危機延長了貨幣供給和通脹的時間差。在全球化的世界中，供給是全球的，需求則是本地的。除非匯率出現巨大變化，否則通脹壓力可以通過增加進口得以緩解。

 

　　當所有國家都採取寬鬆的貨幣政策，就會出現競爭性貨幣貶值。通脹就是在這樣的全球經濟中醞釀的。在較大的經濟體當中，通脹與貨幣政策的時間差會更長。

 

　　金融危機讓一些經濟參與者的資產負債表傷痕累累。如果經濟實體沒有合適的條件去貸款，那麼從貨幣到通脹的轉化過程就會放慢。從2007年發生債務危機時起，發達經濟體的政府和家庭就暴露出財政狀況不穩定的問題，基於這樣的情況，它們都無法從低利率中獲益。

 

　　雖然現在貨幣供給與通脹的時間差延長，但在對供給進行限制的領域，通脹仍在發生，食品價格就是一個例子。今年大豆和玉米價格猛漲的原因不僅由於美國的乾旱，也由於寬鬆的貨幣政策。另一個例子是石油，雖然需求減少，石油價格還是上漲。布倫特原油價格約為每桶115美元，是上世紀90年代平均價格的5.5倍。高昂的食品價格和能源價格對低收入人群的衝擊最為嚴重。

 

　　貨幣供給與通脹的時間差延長，也給投機創造了很多機會。雖然目前全球經濟不景氣，但在某些領域，投機熱情仍然存在，這些領域是全球整體貨幣供給的支流，因此投機會導致價格瘋長。在過去五年中，泡沫不斷產生又不斷破滅，比如拉菲酒、中國古董、後現代繪畫、普洱茶等等，這些只是部分事例，還有許多類似的泡沫仍然存在。

 

　　金融危機對中產階級的傷害最嚴重，而富裕階層仍然可以利用低利率發財。因此在富人聚集的地區，房地產由於量化寬鬆而增值，曼哈頓房產價格又一次猛漲。相比之下，中產階級佔多數的地區，房地產由於就業不景氣而嚴重貶值。

 

　　在全球經濟不景氣的背景下，股市仍然存在巨大的泡沫。並不是所有板塊都有泡沫，而是集中在那些高成長性的股票之中。網路股現在的估值已經達到了1999年至2000年泡沫時期的水準。擁有超大市值的全球消費品企業目前估值提升，股價達到歷史高點。最大的泡沫存在於政府債券中。例如美國國債利率是過去50年平均通脹率的一半，德國和日本的債券也是類似情況。政府債券的名義總價值超過50萬億美元。如果通脹預期最終形成，債券市場的崩潰可能引發另一場金融危機。

 

如何對沖通脹

 

　　在通脹對沖中，必須考慮兩個因素，一是基數效應，二是供求平衡。經常有人問我，為甚麼房地產價格不會隨著通脹而繼續上漲？原因在於，如果某種商品或資產的價格過去已經多次上漲，那麼即便通脹來臨，價格還是會降下來。

 

　　未來十年的通脹可能會使總體價格水準翻倍，過去價格已經翻倍的任何商品或資產都不能成為可靠的通脹對沖工具。泡沫現象讓許多商品或資產成為不合格的對沖工具。

 

　　供給的增加也降低了某一類資產作為通脹對沖工具的吸引力。高價格導致許多資產和商品的供給增加，此時其價格在總體通脹水準之下。中國的房地產和鐵礦石就是顯著的例子。

 

　　過去十年，中國土地價格上漲近30倍，有些熱點地區甚至達到100倍。即使總體價格水準還有可能在未來十年內翻番，與總體價格水準相適應的土地價格卻仍有很大的下降空間。雖然通脹來臨，但中國的房地產並非良好的通脹對沖工具。

 

　　鐵礦石價格的最高點達到上世紀90年代平均價格的8倍之多，目前的價格是那一價格的5倍。雖然這種情況和石油價格很相似，但鐵礦石的基本面要糟糕得多。中國鐵礦石供給增量將達到每年750萬噸，比總進口量還要多。中國的鋼鐵消費量正在減少。由於房地產和基礎設施投資已經達到頂點，鋼鐵總需求量在未來十年內將處於停滯狀態。而供給增加將會使鐵礦石成為大宗商品領域中表現最差的品種。我推測鐵礦石價格會從當前水準下跌50%。

 

　　石油的表現要比鐵礦石好，因為石油的供給並沒有顯著上升。和鋼鐵不同，石油不能回收利用，因此石油的供需平衡對其價格更有利。在大宗商品領域，石油公司的股票能夠成為較好的通脹對沖工具。

 

　　由於多數能夠作為通脹對沖工具的資產價格已經上漲，有必要採取更有活力的對沖戰略。通脹是一個過程，紙幣的貶值是緩慢的，目前握住現金仍是較好的選擇。當通脹逐漸顯現，政府債券價格會由於反映出未來的通脹趨勢而降低，那時可以把現金轉為債券，這對於多數人來說是最佳戰略。

 

　　本文獲作者授權，轉載自《財新網》。

 

 

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