2017-01-09

英倫銀行網站的警告

　　這個題目要解釋，這個警告不是來自英倫銀行，是來自英倫銀行網站。分別是：來自英倫銀行，警告不可輕視，來自英倫銀行網站，警告可以不理，此一如一些財經電視提示：主持及嘉賓觀點，與本台無關。

　　有位Paul Schmelzing是哈佛大學博士生，及英倫銀行訪問學人，在英倫銀行網站，上載了他一篇研究，警告：可見的債市泡沫爆破，會較1994年的債市屠殺更血腥「worse than 1994 massacre」。

　　Paul是搞研究，找出800年（自1285年）來的債息表現（圖一），他發現每次債牛，都是會突然死亡，而且死得很急，很快。圖一藍色區是債牛市期，債息當然趨下，然後債息來個急抽升，債牛瓜得。

　　800年，真是太久，炒友只爭朝夕，又有乜啟示？Paul列出自二次大戰以來的3次債牛血案：（1）1967至1971年是通脹重臨「the inflation reversal」血案，（2）1994年的急拐彎「sharp reversal」血案，（3）2003年的日本VaR Shock血案，日本債市血案是自找滅亡，影響只限日本為主，不介紹了，現只講前兩個血案，因這跟今時情況可相關。

通脹升利息升出現債災

　　1967至1971年環球因歐美工資增長速，石油價急升，而使美國通脹急增長（升近3倍，由1.6％升至5.9％）加上當時財赤急增（由1965年的0.2％，三年後擴至2.8％），當時債價於1965至1970年間下跌了36％。在那個年代，如斯急劇的通脹升勢，使不少國家震動，英國政府還成立了個調查委員會，報告基本上是該輪通脹是由於油價及商品價升，致生產成本升，物價升，工人要求加薪，又助長物價升，工人再要求加薪，便產生了Push and Pull的通脹上升惡性循環，通脹升了，利息便升，出現債災。

　　該次inflation reversal對港股影響似不太明顯，因1967港有暴動，而恒指是於1968年始推出，但1973有股災，恒指由千七跌至百五，跌逾九成，這是否跟該次債血案有關，你判斷。

　　1994年的急拐彎（sharp reversal）就一定跟港股關係密切，1994年2月起，美儲局在局長格林斯潘謂要「消滅通脹於萌芽狀態」，而開始迭連七次加息，至1995年1月止，共加息3.5厘，恒指便由1994年2月的12500多點，跌至1995年1月的六、七千點，跌幅一半。

　通脹是否真萌芽，筆者認為是格林斯潘誤判。

　　格林斯潘是研究經濟數據專家，之所以「甩鬚」（要用括號，因為人家來頭大，筆者是塘邊鶴，點敢咁話美儲主席，亦即是成個美儲局吖）是因為歷史數據證明當美國的大宗商品指數（CRB index）升近220時，美國就有通脹壓力，而當時CRB index確升到該水平，故格林斯潘謂通脹萌芽。但事實上歷史數據證明，通脹種子不單未萌芽，更被雪藏至近年的歷史低水平，何故？

　　這是因為CRB index逾220有通脹，是基於美國仍是製造業大國而言，美國工資不低，原料升，怎無通脹？但1994年是中國1978年開放後逾14年，中國已開始成製造業大國，原料價升，但中國工資低，便抵銷了原料價升的通脹上升壓力。

　　1995年1月，筆者訪問美墨邊境小城El Paso（似今時港的沙頭角）的美國貿易處官員，他詳稱美國工廠搬去墨西哥生產大大減輕生產成本，因為墨西哥工人工資只為美國最低工資（當時約5美元/小時）的一半。我告知，當時深圳工人平均工資是600人仔一個月，以當時匯率，算起來約150美元一個月，較之墨西哥工資的2/3美元一小時還平呢？他聽了之後謂：「How can we compete」，我回應之：「Yes, how can.」之後他對工資事便收聲不敢再講。

　　這段歷史對話，反映美國如沒有墨西哥與中國的廉價勞動力，美國的通脹應會升，是否急升，另論，今時特朗普強調乜都美國生產，但美國工人肯減薪嗎？

　　上周五公布的非農職位增長，其中最亮麗的是工人時薪對比上升了2.9％是自2009年以來最大升幅者，這可能是美國提高最低工資的滯後效應，但亦可以是美國工資一個上升周期之始，兩者對美國息口後向影響迥異。

投資者持債年期延長

　　1994年的加息3.5厘使到美股、債（包括環球股、債）大跌，這兩次（1967至1971及1994）債災會否歷史重演，Paul Schmelzing認為有機會，因環境似會出現血腥債災。

　　他指出今時巴克萊的債價指數達歷史高水平（圖三），另方面今時持債者的持債年期亦達到較長期（圖四），此即所謂的duration risk。如持債期短，在加息時，可以有條件捱價，捱至債券到期，收回本金而無損其本，但如持債期長，當利息一升，則不少持債者便會有帳面虧損（呀！2017年港府投資收益應有所反映了），怎辦？持債者可以繼續捱，亦可以沽。如沽者多，災就來了。