美通脹已近達標，歐財政再現收縮

　　聖誕節市場成交的淡靜，難掩美國市場氣氛的一片喜悅。鮑威爾在記者會上的言論，令市場充滿了對迅速、大幅減息的渴望，以致紐約聯儲局主席威廉姆斯為首的決策高管上周被迫出場喊話，警告降息未必很快來臨。然而，最新數據顯示美國通脹進一步受控，收入繼續增加，消費信心得以強化，在軟著陸預期之下，四大股市指數逼近歷史新高，S&P500連升八周，2023年美股正邁向十年來第三好的表現。美國國債收益率曲線全線下移。
　
　　日本銀行在例會後，一如預期沒有對收益率曲線管理作出任何調整，日圓對美元回貶，不過市場整體上繼續看多日幣。受到通脹和利率預期下調影響，美元指數在上周有三次大的下挫。胡塞武裝攻擊導致四成油輪繞道好望角，布倫特原油反彈。黃金價格再次升上每盎司2050美元關口。
　
　　2023年最後一個重要數據，給市場帶來震撼效果。11月核心PCE通脹按月上漲0.1%，10月數據也被下方修正為0.1%，雙雙低過市場預期。如果將六個月數字作年化處理，這個聯儲局最重視的物價指標回落到1.9%，低於2%的政策目標。市場將此視為美國通貨膨脹回歸正常的一個里程碑，聯儲局也會因此而準備開啟降息之旅。
　
　　利率期貨市場價格顯示，交易員預期聯儲局明年3月開始下調政策利率，2024年全年減息六次共150點，這是過去一年來期貨市場最激進但又是真金實銀下的賭注，和聯儲局剛出爐的點陣圖所描述的三次減息共75點公然對立。四位聯儲局投票成員先後喊話，就是試圖通過口頭干預來調整資金的過度反應。

市場認為美國通脹已到達回歸正常的里程碑，聯儲局將開啟降息之旅。(iStock)

　
　　通貨膨脹逐漸回歸正常、經濟軟著陸，是當前朝野基本一致的看法，聯儲局官員和交易員之間的分歧主要在軟著陸之後利率會否迅速下降。市場認為政策目標達成後，利率會迅速下降來緩解緊繃的金融環境，來制止經濟步入衰退，而聯儲局官員則相信經濟迅速進入衰退的風險不大。值得一提的是，華爾街經濟分析員目前預測中位數，是年中開始降息，全年減息四次，比起期貨市場的交易員預期溫和一點。
　
　　統計數據上看，美國個人消費仍然有0.3%的按月增長，收入按月增長0.4%，密西根大學消費者信心處在很高的水平。美國經濟滑入衰退，失業率起碼要上升到4.5%，而目前失業率只有3.7%。之前擔心新冠救援支票用盡之後消費大跌，暫時看來這也不至於發生，收入增長和消費增長在同步發生，所以聯儲局未必會急於減息，以不變應萬變可能性更高。不加息不減息其實也是一種政策姿態。
　
　　相對於增長風險，筆者認為金融風險才是應該關注的重點。資金成本驟升、流動性驟降，加上政府財政赤字造成的擠出效應，對金融企業、金融產品帶來的資金壓力是巨大的。部分銀行盈利看來不錯，但遮不住其他金融部門所承受的壓力，以及潛在的系統性風險。筆者認為這是減息的潛在觸發點，不過作為貨幣政策，也許增加流動性比調低利率更有效。
　
　　11月開始，華爾街各大銀行紛紛發布了對2024年經濟與市場的展望，大行普遍對明年美債看好，預測中軸是10年期國債收益率在2024年下降100點左右。10月底時10年期國債收益率為4.87%，現在已經是3.89%，2024年還沒有到來，100點的小目標已經達成。當時作出的美股2024年目標，也已經接近完成。筆者想說的是，哪怕聯儲局不減息，市場利率早就在調整了，資產價格早就動了。
　
　　歐盟財長剛剛通過了新的財政規則，新規則仍需歐洲議會批准，不過相信歐洲進入了勒緊褲頭的日子。歐盟曾經有一套財政規則，紀律嚴苛但難執行，不守規矩亦難制裁，最終導致2012至2013年的歐債危機。修訂版財政規則於2020年被暫停，歐洲進入全面的財政擴張，輔之以龐大的量化寬鬆政策。這一波財政擴張已經被劃上休止符，明年開始財政紀律分期生效，高債務國家必須壓縮公共開支、削減債務規模、縮小財政赤字，以及設立年度開支上限。
　
　　歐洲經濟在第三季度輕微收縮0.1%。財政政策一旦收緊，對在衰退邊緣掙扎的歐洲經濟，不啻為雪上加霜。同時，經濟刺激措施可能又要依賴貨幣政策單引擎推動。歐元區預算赤字GDP比例已經從去年的3.1%降到2.8%，比起美國的8.2%，實在是天壤之別。筆者認為歐洲進入衰退的機會很大，歐洲央行被迫提早降息的可能也不小。
　
　　歐洲與美國在增長、財政上的差異，突出地表現在低評級信用債的借貸成本上。根據Ice BofA指數，歐洲CCC評級債券的利率水平平均在19.7%，而美國的同類公司在13.2%，兩者差距是2008年金融危機後最大的。大西洋兩岸軟硬著陸的不同，造成巨大的融資成本差異，反過來又催生出經濟前景上的差異。
　
　　本周沒有重要的經濟數據。聖誕節快樂！

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