債券市場震盪 中國信貸反彈

　　飽受美歐央行貨幣政策變臉驚嚇的風險資產市場，在上周再遭三記組合拳的重擊。美國1月份CPI達到7.5%，遠遠超出分析員的預測；聯儲高官暗示3月份可能加息50點，市場擔心資金成本過快上漲；美國家安全事務顧問稱，俄軍入侵烏克蘭「即將發生」，美英德等國呼籲撤僑。美國債市上周震盪不已，十年期國債利率突破2%心理關口，一度升至2.06%，恐慌指數VIX在周五躥升15%。

　　大變局催生大動盪。美國S&P500今年的前六個星期跌了8%，NASDAQ跌12%；美國十年期國債利率在同期上升了44點，兩年期國債利率同期更79點（較今年年初翻了一倍）。德國十年期國債利率利率由負轉正並迅速上揚，同期上升47點。布倫特原油期貨年初至今漲了19%，避險資產黃金期貨升2.5%，工業材料美銅升2.7%，鐵礦石（62%品位）升3.5%。

　　市場動盪的最大原因，是各大國央行（尤其是聯儲）政策極速變臉，而此背後是通貨膨脹的勢頭越來越兇猛。美國1月份CPI達到7.5%，這是四十年來新高，核心CPI為6%，兩者都超出了分析員預期。從細節上可以看得出，美國的通脹壓力是全面性的。租金上漲環比上漲0.6%，這是2001年以來最強勁的，已經超過了2005-2006年房地產泡沫時候的水準。食品價格和燃料價格都升到1982年的水準。二手車價格、家用電器價格都大幅上漲，餐廳等服務業價格一樣暴增。

　　CPI數字一出來，債券市場就出現了一輪拋售。今年在公開市場委員會擁有投票權的聖路易士安娜聯儲主席布拉德聲稱，他支持3月加息50點，引發市場恐慌，對政策最敏感的兩年期國債利率直線飆升，要知道今年年初時候兩年期利率是0.74%，去年9月初更只有0.21%，四個半月不到，利率水準翻了六倍有餘，這是筆者職業生涯從來未見過的。

　　美國的通貨膨脹形勢，在2021年1月和2022年1月是大不相同的。如今美國的CPI是7.5%，一年前是1.4%。能源價格27%（-3.6%）、食品價格7.0%（3.8%）、工資4.6%（1.3%）。一年前通脹並不誇張，更多是供應鏈問題，食品價格和工資都沒有太大的上漲壓力，所以當時聯儲認定美國通脹是暫時性的、過渡性的，是有道理的。但是去年下半年就風雲突變，能源、食品和租金成為拉動通脹的主要源頭。就業市場也變得很緊，工資扶搖直上，低端服務業還請不到人。聯儲在整個下半年都不願意承認錯誤，結果一錯再錯，錯過了調整政策的最佳視窗期。

　　因為聯儲落後於形勢，美國又有中期選舉，選民們最關心的議題已經轉移到物價上來了，所以聯儲需要追趕，需要出更大的更激進的政策。以1月的通脹數字，筆者認為聯儲在3月份直接加息兩碼50點的機會大增。它需要用強勢起步，來表達一個態度，這是政治任務。隨後在今年剩下的日子基本上每次開會加息一次，25點。全年加息150-200點，明年每季度再加息一次，全年100點。這種加息幅度，是本世紀所未見的，加上聯儲和市場溝通可能未必暢順，債市股市今年會比較動盪。

　　不過有些事情，不是表達態度或者加息就可以解決問題的。這次通脹與過去不同，主要源頭是在供給側，是能源、食品價格，還有租金、工資問題。這些都不是貨幣政策可以直接觸及的，所以用貨幣政策來遏制通脹的效果未必理想，起碼不夠快。美國CPI因基數效應，在今年春季見頂，但是之後的物價回落未必順利。高燒不退的通脹、焦慮的聯儲、難以量化的政策風險，可能在未來兩年都是動盪的源頭。明年某個時間點，美國經濟的增長勢頭預計也會明顯減弱。

　　無獨有偶，在美國聯儲1月底作出強烈政策收縮暗示後一個星期，歐洲央行也暗示今年既會停止購債，還會啟動加息。這個震撼比聯儲還大，因為行長拉加德在上次會議上還信誓旦旦，說2022年加息「非常不可能」，而且歐洲也沒有美國的工資上漲壓力。德國十年期國債利率立即被推高到0.29%，利率期貨市場顯示市場預期年底前歐洲政策利率轉正，現在是-0.5%。英格蘭銀行也在同一天宣佈加息一碼，並暗示最快在下個月再次加息。

　　聯儲一變，給其他央行一個轉身的機會，不僅ECB和BoE改變了基調，BoJ今年晚些時候也可能要重新審視。一場全球性的貨幣政策緊縮已經開始，央行的態度比市場之前預料的更激進、更堅決。這一代交易員根本沒有經歷過上世紀八九十年代的通貨膨脹和激進的貨幣政策，所以對政策變化的預估可能不足，應對可能失措。

　　央行在政策上突然激烈轉身，理由很簡單，因為在去年的絕大多數時間裡，對通貨膨脹的性質和前景發生了誤判，錯過了從容處理物價問題的最佳視窗期。不過美國、歐盟、英國和日本的通脹勢頭並不一致。美國有工資飆升這個因素，英國有脫歐所帶來的低端技術工種工人短缺，使得它們的通脹壓力更大，貨幣政策出手需要更快、更堅決。歐盟沒有這個問題，太快的利率上升，可能給當年的南歐債務國家帶來新的壓力，我想ECB結束購債計畫之後，加息速度會慢很多。日本銀行會不會跟隨歐美加息，現在還看不清楚，因為日本的物價壓力並不是特別大。

　　最後談談中國經濟，1月份社會總融資增加了10.5%，總金額達到6.2萬億人民幣。這是史無前例的一個大數字，印證了我們年前在本欄所說的銀行大放水。不僅中國人民銀行在寬鬆，銀行信貸標準也在寬鬆。從政策角度看，現在進入了寬貨幣、寬信用的環境。

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　　然而，天量的企業融資中增量主要來自短期貸款和票據融資，這些對實體經濟中的投資説明不大，只不過將銀行貸款的數字做得漂亮一點。中長期企業貸款在一月份僅僅增加了600億元，剩下的7500億來自短貸和票據，說明企業對貸款的需求不高。去年開始中長期貸款增長乏力，銀行只能靠短貸來充數。

　　居民中長期貸款也不理想。居民中長期貸款少了2024億元，同比縮水近三分之一。反映居民購房意願並不強烈，真正的購房需求，尤其在三四線城市，並沒有因為政策變化而恢復。房地產市場趨冷的核心問題，不是缺少現金，而是房價上漲的預期出現了改變。過去幾年的瘋狂擴張，過度透支了住房需求，而買房人不預期房價有明顯上漲，又面臨眾多不確定性，則購房行動就比較猶豫。

　　目前的經濟情況和過去二三十年有一個很大的不同。過去，無論企業還是個人都願意貸款，通過擴張資產負債表來實現杠杆投資和資產升值。所以中國政府一直用「一抓就死，一放就亂」來形容信用市場。這次不同了，信貸的另一端，企業和買房人對貸款並不積極，因為他們對投資的預期變了。所以這次銀行放水，願意對接的市場實體比想像的少。

　　過去十幾年中國經濟在某種意義上，靠擴張資產負債表，也就是舉債來實現經濟和企業的繁榮。政策制定者也習慣於通過信貸閘門來調控宏觀經濟。這樣做的前提是，大家搶著要銀行貸款額度。從一月份的信貸資料看，情況和想像的不同。

　　當然，筆者對中國經濟的短期增長前景並不悲觀。貨幣政策和財政政策雙管齊下，經濟增長是可以穩住的，只是有機的可持續的經濟活動還需要培育，企業和買房人的預期還需要恢復。

　　本周焦點在烏克蘭局勢和FOMC會議紀要。由於聯儲轉身迅速，與市場溝通又不充分，資金迫切需要通過紀要瞭解聯儲的真實意向。至於其它重要資料，美國一月份零售資料預計十分強烈，日本第四季度GDP料接近雙位數（第三季度是-3.6%），以及中國的通脹數字。

　　本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

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