近月的中國經濟數據不好看，凸顯出實體經濟的疲弱，更表明今年年初的一輪貨幣寬鬆政策並沒有取得預期的效果。今年1月份的信貸數據和社會總融資數據分別創下歷史紀錄，數據甫出，市場大嘩，樂觀者聲稱中國經濟觸底反彈，一個新的經濟周期已經展開。

 

　　然而，新的信貸周期的出現未必代表新的增長周期一定出現。正常情況下，信用擴張帶動投資擴張，由此製造就業，促進消費，經濟增長隨之反彈，所以信貸周期通常是增長周期的前導。但是信貸與增長出現聯動的前提是，在央行逆周期擴張所產生的流動性必須能夠流入實體經濟。這個關鍵性橋樑卻並沒有出現，銀行的金融中介功能壞死，資金流入金融市場的多，流入實體經濟的少，所謂借給民營企業的貸款，又被變著法地套回去購買理財產品，成為套利工具。

 

　　政府在財政開支和債券市場上為地方政府大開綠燈，的確令基建投資有明顯的增加，但是這些並沒有激起民營投資的積極性，財政政策的乘數效應並不理想。

 

　　在中美角力由貿易領域蔓延向科技領域之際，穩住中國經濟對於中國政府不僅是一種經濟選擇，更是政治需要。2019年是中華人民共和國建國70周年，穩定經濟的意義更加重要，政府必然會進一步刺激經濟。

 

　　首先貨幣政策，隨著美國進入減息周期，中國人民銀行調整貨幣政策的空間有所增加，不過與其動利率，其政策中心依然在流動性管理上。但是銀行是商業機構，在下行周期中希望他們大力貸款，其實有難度，政策落實上最後出現許多似是而非的扭曲，最終對實體經濟的說明不大。

 

　　在財政政策上，2019年預算了財政赤字為當年GDP的2.8%，筆者認為這個數字完全有能力達到3%，不過現在的問題似乎主要不在花多少錢上，而是如何能夠花到點子上，四兩撥千斤地活化民間經濟活動。

 

　　今年下半年，汽車政策和房地產政策均有可能放鬆，成為政府刺激經濟的新熱點。汽車的產業鏈長，可以帶動的眾多經濟活動，在牌照、限行、車貸等領域部分城市已經出現了監管鬆動，並會向更多城市蔓延。對新能源車進行稅務優惠，也是中國改變能源消費結構的重要一環。

 

若貿談無突破，房策可能鬆綁

　

　　關於房地產市場，中國政府表現出相當的糾結。「房子是用來住的，不是用來炒的」，基本上已經為未來的房市定了基調，也是去年底的刺激措施中不見房地產字眼的原因。但是土地收入對於許多地方政府是生死攸關的，不少二三線城市已經悄悄地為房地產政策鬆綁。另一方面，政府對房地產市場槓桿過高深有忌諱，最近又出招限制激進地拍賣土地的開發商的發債能力，避免新的地王湧現。

 

　　如果中美貿易談判在短期無法出現突破性進展，中國經濟的不確定性持續增加，筆者認為房地產市場在下半年被鬆綁的可能頗高。兩害相權取其輕，在房地產可能導致中期債務風險和經濟短期下行壓力驟增之間，估計經濟維穩勢在必行。在消費、投資、出口三駕馬車同時不景的情況下，第四匹馬一定會顯現，那就是老馬識途的房地產。

 

　　近年民間消費出現鈍化，零售增長跌至SARS以來的低位。不少人將消費降級歸咎於房貸槓桿過高。的確，房貸負擔過重令部分年輕人的可支配收入減少，不過筆者觀察消費的殺手是房價升值的預期被打破了。在過去十年，中國的房價增長遠遠快過工資收入增長，其所製造出的財富效應非常驚人，無論在國內消費還是海外旅行均支撐著中國消費者的「豪氣」。但是一旦房價攀升出現阻滯，成交大跌，則心理陰影凸顯。筆者認為，在民間投資拉不起來的時候，民間消費勢必成為政府的著力點，而此的抓手，就在汽車和房地產市場。

 

　　筆者不認為這是中國房市的又一春，「房住不炒」將是未來十年房地產政策的基調，是防範金融風險的一條關鍵防線。住房政策的任何鬆動，不過是一時的政策權宜之計。

 

　　那麼，如今政策的長遠之計在哪裏？著力點應該放在何處？2009年四萬億財政刺激的政策效果極佳，政府登高一呼，民營投資揭竿而起，打造出一種新經濟業態，打造出一片投資信心。2009年是中國基礎建設周期的初期，需求大，效益好，連鎖效應強，政府的財政刺激事半功倍。十年之後，多數基礎設施呈飽和狀態，投資主體借貸槓桿已經過高，而邊緣項目的投資效益未必理想，硬力為之則事倍功半。

 

　　筆者相信，一個以5G為代表的數據時代會在未來十年在中國出現，大數據、AI、雲端、區塊鏈等技術應用走向商業化，可能帶來巨大的商機，可能改變行業的營商模式，可能促使社會形態的衍變。政府在這個領域，其實有許多事情可做，從5G網路到AI superlab，不僅要監管，更要促成。當然，科創的事情最好留給企業來做，但是這個領域的發展對於未來中國經濟的潛力至關重要，對於打破美國的科技絞殺至關重要。

 

　　中國政府提早一年頒發5G商業牌照，是在正確的道路上邁出了第一步。有些刺激措施，未必需要多少錢。

 

　　本文原載於財富，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

 

 

 《經濟通》所刊的署名及／或不署名文章，相關內容屬作者個人意見，並不代表《經濟通》立場，《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。

• 

【你點睇？】政府擬立法規定所有的士須於車內安裝攝錄設備，你是否認同？ ► 立即投票