2019-04-23
信用周期與增長周期
在經濟學理論中,經濟增長的短周期隨著信用周期的起伏而波動。政策寬鬆,帶來信用擴張、推動投資、消費見好,增長處在上行周期…直至經濟過熱,通貨膨脹出現,貨幣政策收緊,信用萎縮,企業裁員,消費不景,增長處在下行周期…央行再作逆周期操作,直至下一輪信用擴張。如是周而復始。多數時候信用周期和增長的短周期相重疊,信用周期略早過增長周期,引領增長周期。
經濟學理論有許多假設。政策周期帶起信用周期最終拉動增長周期的關鍵假設,是政策變化可以傳導到銀行信用尺度和資本市場情緒上,隨後傳導到實體經濟的經濟活動上。
中國3月份金融數據十分亮眼,新增貸款絕對規模創下歷史新高,企業及居民的新增貸款均有大幅上升,中長期貸款佔比改善。全社會融資規模跳漲,新增債券融資明顯放量,信用債與地方債紛放異彩。這組數據一掃1月份強勁數據是否受到農曆新年季節因素干擾的爭論,中國信用周期再次抬頭向上。不少經濟分析員預言一個新的上升增長周期已經到來。
由於表內表外金融數據極其強勁,中國人民銀行甚至在第一季度的貨幣政策委員會例會上,重提「把好貨幣供應總閘門」,不搞「大水灌漫」。央行微妙的語境改變,折射出決策者對流動性氾濫的擔心,不過央媽就是央媽。貨幣環境改變的始作俑者就是人民銀行,它擔心的不是方向而是節奏。
毫無疑問,中國人民銀行的貨幣政策,終於撬動了信用環境,熙攘中國宏觀環境半年有餘的「寬貨幣(政策)緊信用(環境)」難題得到了解決,活躍的資本市場將政策意向傳導到了信用領域,股市、債市、信貸一起發力向上。筆者同意,信用周期發足奮進,中國經濟中一掃去年去槓桿所帶來的流動性頹勢,進入了信用修補的環節,企業違約風險有所下降。
然而,上升的信用周期是否意味著上升的增長周期會隨之到來,就見仁見智了。目前經濟形勢中除了信用環境得到改善,還有四個突出的特點。第一,這是一個人為抻長的周期,下行周期需要達到的市場出清在許多領域並未完成。第二,除了政府主導的基礎設施建設外,市場主體的投資積極性並不高。第三是除了部分行業外,企業的盈利水平和利潤率仍在下行過程中。第四,企業與個人將資金投向股市、房地產市場的興趣大過投資實體經濟。換言之,實體經濟對擴張性貨幣政策的反應,比起資本市場的反應要小得多。
流動性驅動的股市牛市,在初期時合理的,畢竟估值修復可以將PE拉回到一個正常化的水平。但是長遠來看,盈利修復才是可持續牛市不可缺少的基礎。
流動性暴漲而實體經濟能力吸收有限,資本跨境流動受阻,成就了這一輪資本市場的旺景,筆者相信流動性向房地產市場溢出也難避免。第一季度的GDP數據中,工業生產增長超過預期,財富效應之下消費情況也見穩定,這些都是好兆頭,但是信用周期能否帶起增長周期,筆者認為取決於1)銀行的貸款(真實)意欲;2)民營企業的投資意欲。增長已經進入新的可持續的上升周期,暫時言之過早。
本文原載於今周刊,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。
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