在經濟學理論中，經濟增長的短周期隨著信用周期的起伏而波動。政策寬鬆，帶來信用擴張、推動投資、消費見好，增長處在上行周期…直至經濟過熱，通貨膨脹出現，貨幣政策收緊，信用萎縮，企業裁員，消費不景，增長處在下行周期…央行再作逆周期操作，直至下一輪信用擴張。如是周而復始。多數時候信用周期和增長的短周期相重疊，信用周期略早過增長周期，引領增長周期。

 

　　經濟學理論有許多假設。政策周期帶起信用周期最終拉動增長周期的關鍵假設，是政策變化可以傳導到銀行信用尺度和資本市場情緒上，隨後傳導到實體經濟的經濟活動上。

 

　　中國3月份金融數據十分亮眼，新增貸款絕對規模創下歷史新高，企業及居民的新增貸款均有大幅上升，中長期貸款佔比改善。全社會融資規模跳漲，新增債券融資明顯放量，信用債與地方債紛放異彩。這組數據一掃1月份強勁數據是否受到農曆新年季節因素干擾的爭論，中國信用周期再次抬頭向上。不少經濟分析員預言一個新的上升增長周期已經到來。

 

　　由於表內表外金融數據極其強勁，中國人民銀行甚至在第一季度的貨幣政策委員會例會上，重提「把好貨幣供應總閘門」，不搞「大水灌漫」。央行微妙的語境改變，折射出決策者對流動性氾濫的擔心，不過央媽就是央媽。貨幣環境改變的始作俑者就是人民銀行，它擔心的不是方向而是節奏。

 

　　毫無疑問，中國人民銀行的貨幣政策，終於撬動了信用環境，熙攘中國宏觀環境半年有餘的「寬貨幣（政策）緊信用（環境）」難題得到了解決，活躍的資本市場將政策意向傳導到了信用領域，股市、債市、信貸一起發力向上。筆者同意，信用周期發足奮進，中國經濟中一掃去年去槓桿所帶來的流動性頹勢，進入了信用修補的環節，企業違約風險有所下降。

 

　　然而，上升的信用周期是否意味著上升的增長周期會隨之到來，就見仁見智了。目前經濟形勢中除了信用環境得到改善，還有四個突出的特點。第一，這是一個人為抻長的周期，下行周期需要達到的市場出清在許多領域並未完成。第二，除了政府主導的基礎設施建設外，市場主體的投資積極性並不高。第三是除了部分行業外，企業的盈利水平和利潤率仍在下行過程中。第四，企業與個人將資金投向股市、房地產市場的興趣大過投資實體經濟。換言之，實體經濟對擴張性貨幣政策的反應，比起資本市場的反應要小得多。

 

　　流動性驅動的股市牛市，在初期時合理的，畢竟估值修復可以將PE拉回到一個正常化的水平。但是長遠來看，盈利修復才是可持續牛市不可缺少的基礎。

 

　　流動性暴漲而實體經濟能力吸收有限，資本跨境流動受阻，成就了這一輪資本市場的旺景，筆者相信流動性向房地產市場溢出也難避免。第一季度的GDP數據中，工業生產增長超過預期，財富效應之下消費情況也見穩定，這些都是好兆頭，但是信用周期能否帶起增長周期，筆者認為取決於1）銀行的貸款（真實）意欲；2）民營企業的投資意欲。增長已經進入新的可持續的上升周期，暫時言之過早。

 

　　本文原載於今周刊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

 

 

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