2017年注定又是黑天鵝橫飛的一年。特朗普亂政、金正男遇害已經發生，歐洲政壇變局、敘利亞戰亂、伊朗選舉，屬於已知的風險；筆者認為通貨膨脹則算是今年未知的風險之一。

　　近月，美中歐日通貨膨脹出現了全方位的上升。通脹源頭不盡相同，通脹力度各不相同，市場對此的反應卻頗為一致，沒有予以重視。

　　美國的通貨膨脹症狀最明顯，工資、租金、醫療成本同步上升，服務業通脹明顯。製造業通脹則受到強美元的抑制，暫時不成氣候。美國的經濟復甦快過世界其他地區，勞工市場在危機後曾經沉寂多時，不過近年也明顯加快步伐。筆者認為美國已經接近完全就業狀態，勞工需求的進一步增加無可避免地會拉動工資上揚。特朗普的財政刺激政策和製造業重回美國，也會加大工資上漲的壓力，擴大漲工資的產業範圍。CPI突破聯儲設定的政策目標，只是一個時間問題。如果這種情況出現，美國的貨幣政策正常化勢必提速，耶倫在國會聽證會上的表述，反映出美國政策決策者對經濟增長的樂觀和對價格壓力的擔心。筆者相信聯儲的政策的大格局未變，仍然是Gradual Tightening，不過開始變成Urgent Gradual Tightening，拖延加息腳步變成「不明智」了。

　　中國經濟尚未出現美國那樣的全面改善，但是增長勢頭已經止跌回升了。去年下半年在PPP主題下，基礎設施投資成為穩定增長的主要動力。銀行貸款和全社會融資在今年1月更曝出史無前例的天量，儘管央行在此之後開始抑制貸款、推高資金市場的利率，民間投資仍欠火候，相信GDP增長在上半年會有良好表現。中國的突出通脹壓力來自原材料價格的暴漲，企業的成本壓力巨大，哪怕無法將上游壓力全部轉嫁，也在慢慢滲透入下游價格中。筆者認為，非食品價格所面臨的上升壓力是近年所罕見。這輪靠期貨和庫存拉起來的原材料價格飆升，對實體經濟的傷害會在今年浮現出來。中國人民銀行已經開始調整其貨幣政策，防範金融風險。估計CPI通脹會進一步上升，逼近甚至突破3%。3%的通貨膨脹對於中國不是甚麼大事，不過對央行的心理壓力就可能突顯，需要繼續推升市場利率來維持實際利率。2017年政策基調是維穩，但是持續地市場利率上揚，為明後年經濟去槓桿埋下了伏筆。

　　歐洲也同樣面臨CPI回升的情況，不過與美中不同，內部價格壓力並不明顯，通脹源自石油價格和歐元貶值。歐洲不僅要面對一系列大選所帶來的政治不確定性，還要應付捲土重來的希臘債務危機，於是歐洲央行目前的策略是以不變應萬變，希冀熬過上半年的基數效應，下半年的油價通脹應該消失。這種策略的關鍵假設是石油價格維持在目前的水準不再上升。2017年是石油供需平衡逆轉之年，預計短缺再現。同時，特朗普與俄羅斯親近，美國在石油價格上的態度已經出現微妙調整；沙地阿拉伯證實準備將其石油公司ARAMCO上市，需要油價上升來推高估值。筆者認為，歐洲央行石油價格55美元的假設可能是錯誤的，下半年CPI的預測也就可能出現意外。歐洲比起美國和中國更沒有收緊貨幣政策的底氣，經濟復甦相當脆弱，銀行資本金嚴重不足，希臘債務危機隱隱欲現。德國對通貨膨脹極其敏感，尤其在大選之年，而選民對執政聯盟相當不滿。一旦通脹在下半年沒有回落，歐洲央行的政策就被動了。

　　在通貨膨脹上，日本的壓力相對小一些。日本銀行的壓力，來自特朗普政府的匯率操縱指控。BoJ對10年期國債利率設定干預紅線，明顯屬於市場操縱，人為地壓低了資金價格，製造日美國債利率上的差距，藉此影響匯率。因此日本的貨幣政策也面臨變局。

　　筆者不是說通貨膨脹一定失控，而是說市場對這種風險估計不足。在央行貨幣政策已經紛紛作變之際，通貨膨脹壓力可能加速其變招，從而改變市場情緒，影響風險資產價格。2008年全球金融危機後，曾經有幾年貨幣政策是單邊的，央行只會放水不會收水。這種政策立場對實體經濟的幫助並不明顯，但卻成就了一輪資產價格飆升。聯儲加息、人民銀行推高市場利率，標誌著貨幣環境的改變。如果通貨膨脹再現，則貨幣政策不僅在方向上出現改變，力度上也可能有變。

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