中國人民銀行上周突然宣布降息，消息對市場是一個意外，因為央行在一周前還斬釘截鐵地排除全面降息、降准的可能。更有意思的是，明明政策已明顯趨向寬鬆，人民銀行卻堅持中性的貨幣政策基調不變。

　　或許中南海與金融街在對中國經濟前景的認識上有所分歧。國務院似乎對經濟的下滑風險看得更重，認為需要出重手來降低實體經濟的融資成本。國務院繼七月之後，上周再推十項措施舒緩實體經濟融資難、融資貴的現象，下調利率應該是組合拳的一部分。

　　中國人民銀行則認為，央行已經做了許多事情，降低銀行間利率水平，增加流動性注入。今天的問題不是央行不做事，而是銀行不做事。如果銀行的中介功能不恢復，央行寬鬆不僅無法幫到實體經濟，更可能讓費了九牛二虎之力壓制下來的房地產、地方債泡沫死灰重燃。人民銀行並不情願全面寬鬆。

　　下一步貨幣政策會怎麼走？筆者認為，中國的貨幣政策已經由中性轉向中性偏鬆，政策性放鬆還會陸續有之。不過中國人民銀行更偏好於定向寬鬆，定向措施較為低調，隨時可以轉向，波及範圍亦受限制。利用各種政策工具組合向銀行系統注入流動性，應該是寬鬆政策的首選。應對銀行惜貸和外匯佔款減少，調整存貸比和下調存款準備金率在今後三個月內都會發生，不過進一步降息的門檻比較高。

　　調整利率的象徵意義十分強烈，市場隨時可能把它當作新一輪寬鬆的發令槍來炒作，房市又開始蠢動，但這未必是決策者所願見到的。只有當出現房地產市場進一步下滑、債務違約出現蔓延等重大事件的時候，筆者相信央行才會再祭利率武器。明年上半年房地產開發商和信託業面臨債務集中到期，這種情況出現的可能性完全存在。

　　降息對中國經濟有多大的幫助？筆者認為極其有限。面對網絡金融吸引儲蓄，銀行的儲蓄利率沒有什麼下調空間。儲蓄利率不作調整，貸款利率也難有明顯的下調空間。更重要的是，經濟正在經歷下行週期，不良貸款率正在上升，而且會越升越高，此時此刻銀行惜貸正常不過。只要銀行的金融中介樞紐不動，實體經濟便很難受惠到央行的寬鬆措施。降息或注流動性能有效刺激經濟的前提，都是建立在銀行對寬鬆政策作出反應這個假設之上的。

　　寬鬆政策，往往是一個時間序列內的組合措施，上周的降息應該不是一次性現象。降息對資產價格的刺激，估計會大過對實體經濟的幫助，因為資金離棄實體趨向金融的格局依舊。寬鬆政策帶來資產價格復甦但帶不來經濟復甦是一個全球性尷尬，如何走出尷尬功夫在詩外，在於銀行改革。

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