發達國家近來不約而同地出現了通貨膨脹回落、CPI遠遠落後於央行目標的情況，重蹈「日本失去的十年」成為各國經濟界一個熱門話題。當物價上漲呈負值時，消費者推遲購買計劃、持幣待購。企業缺少投資動力，不願請人。通縮影響企業與個人的心理與情緒，放緩經濟活動，而且這是自我形成的惡性循環。上世紀九十年代的日本便是一個典型案例，令各國決策層深懷戒意。

 

　　歐洲的通縮壓力，主要來自強勢歐元。匯率升值，令能源進口成本下降，帶動CPI回落。同時除德國之外的國家，目前尚處在財政緊縮的階段，公共開支收縮，影響到整個內需。歐元區各國的經濟狀況千差萬別，貨幣政策卻只有一個。德國幾乎處於完全就業狀態，而西班牙的失業率超過百分之二十。各成員國沒有自身的貨幣政策，缺少通過匯率調節經濟的能力，把所有的壓力都集聚在歐洲央行的統一政策上。

 

　　儘管南歐北歐對通脹所持的態度有別，大家對歐元持續升值同樣不滿，於是歐洲央行近月的目標便放在迫使匯率貶值上。三月份歐洲央行會議，就針對匯率開始口頭干預，但是市場對此無動於衷。歐央行不得不在四月會議再次加碼，聲稱全體成員國一致同意考慮包括QE在內的一切寬鬆措施。歐洲央行總裁德拉吉，在IMF/世界銀行半年會上更直言經濟需要進一步的刺激措施。

 

　　筆者認為，歐洲央行迫切需要通過口頭干預或真實政策，制止歐元/美元匯率滑向1.44點位，這是歐洲貨幣當局預計足以將經濟拉入通縮困境的匯率水平。不過，筆者相信QE暫時不在歐洲的考慮範圍之內。德國在歐洲政策上具有舉足輕重的地位，日耳曼人對通貨膨脹有著與生俱來的恐懼，不到危機時刻不會允許央行如聯儲那樣印鈔。事實上歐洲央行從去年開始一直在收縮資產負債表，所以QE一說不過是口頭干預的籌碼。歐洲貨幣當局現在的政策選項是，1）降息，令存款利率進入負值，迫使消費者消費、企業投資；2）改變持有債券種類，通過點刺激來達到微觀調整的目的，這個甚至包括在不同國家購買不同種類的證券，以期達到差異化的政策目標。

 

　　無論歐洲央行採取哪一種選項，它的貨幣政策工具均在由量化寬鬆（Quantitative Easing）轉向質化寬鬆或曰質量化的量化寬鬆（Qualitative Quantitative Easing）。換言之，央行的資產負債表不再進一步擴張，政策當局在現有貨幣供應量範圍內，通過微調來提高貨幣周轉的效率，幫助經濟復甦。

 

　　無獨有偶，日本的貨幣政策也在作出類似的轉變。日本的通貨膨脹在上升，四月份CPI甚至可能達到4%，不過那是因為消費稅率上漲和能源進口通脹，需求型通脹並不明顯。一輪QE後發現日元貶值對出口的持續性刺激效果幾乎等於零，因為日本出口企業的生產線早已移至海外，倒是能源進口在貶值下節節上升，貿易赤字迅速增加。

 

　　權衡利弊之後，日本銀行的貨幣政策也由QE轉向QQE，不再繼續擴張基礎貨幣，轉求改變所持證券的種類和數量。筆者相信日銀不久可能提高風險系數，持有包括ETF在內的風險資產。不再擴張資產負債表，則日元急升的時期應該已經結束。

 

　　全球金融危機後，QE成為各國央行的標準政策配置。現在政策依照各國經濟的情況出現分別，QE顯現變種與差異。不過無論QE還是QQE，歐洲央行和日本銀行依然繞不開就業這只攔路虎，惟有收入復甦，才有真的經濟復甦。

 

　　本文原載於今周刊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。

 

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