二月份中的經濟數據，幾乎全方位地疲弱過預期。即使將一二月數據疊加，以避免農曆新年所帶來的基數扭曲，零售和基建投資增長也弱過2009年金融危機爆發後的情況，工業生產、出口和信貸還沒有差到危機時的水平，不過經濟活動全面下滑應該是不爭的事實了。由於經濟滑坡已經十分明顯，筆者相信政府不需要等三月份的數字來判斷形勢，市場在等待經濟刺激措施。

 

　　新一屆領導人上任伊始，便將工作的重點放在改革和反腐上，試圖通過結構性突破，為經濟發展注入新的動力。這些對中國的長期可持續發展，無疑是有益的、必須的，但是改革自然有成本，目前所見到的增長周期性下滑，便是成本之一，需要政策制定者應對。

 

　　必須看到，本屆政府傾向於在市場機制下制定政策，對GDP增長目標也沒有以前那麼執著，對地方政府主導的財政擴張又相當審慎。筆者相信李克強內閣推出刺激政策的門檻較前任更高，態度更小心，力度也可能更小。今年是地方政府還款的高峰年，全年約有3.5萬地方債到期，地方財政已經捉襟見肘，非標產品向地方輸送資金的能力下降，所以過往幾年屢試不爽的影子銀行—地方債務—基建投資的模式，在帶動GDP增長上有些力有不逮。

 

　　如果地方政府難當此輪刺激政策的主力大任，新政策的著墨點就要麼是中央財政主打的公共開支，要麼是中國人民銀行放鬆銀根。中央財政有條件推出刺激措施，而且三中全會的改革措施、總理工作報告中的支持新產業，加上十二五規劃，有不少項目可以提前啟動。不過沒有地方政府的「萬馬奔騰」，財政擴張也許可以穩住經濟，卻未必能夠拉出強勁的反彈。

 

　　貨幣政策基調在過去九個月內穩中趨緊，在貨幣政策報告中，央行明言打算去槓桿。中國經濟整體來看並不缺錢。實體經濟缺少投資意欲，對資金的需求不大，而國有企業隨時可以從銀行借到資金。房地產市場可以說熱錢滾滾。錢荒，其實只在個別領域發生，主要集中在中小銀行、地方政府和房地產開發商身上，他們多是央行的教訓對象，是「控制增量、盤活存量」中資金流出方。

 

　　但是如果經濟下滑過大，貨幣政策是有放鬆空間的。筆者估計目前央行有三個選項：1）調降存款準備金率；2）放慢流動性回收的步伐，甚至轉為釋出流動性；3）適度放寬對影子銀行集資和貸款的限制。這三項在第二季度可能同時做，意圖均為增大流動性，其中調降準備金率的象徵意義最大。

 

　　降存准率能否打救經濟？筆者持懷疑態度。調低準備金率，有利於紓緩中小銀行的資金壓力，也許對壓低短期利率有幫助，但是此舉對改變經濟中的結構性問題幫助不大。目前中國經濟的困境在於投資去實業化和銀行去中介化，即實體經濟成本驟升，民間資金不願投資實業，銀行也對貸款於實體經濟興趣缺如，更多將精力放在金融投資上。通過降準將資金放到銀行手中，未必能令銀行將資金轉介到有需要的實體部門或企業手中，最後只是在銀行的利差遊戲中加了一些籌碼。

 

　　中國經濟要想重回正軌，惟有改革。開放服務業給民營企業，調低企業稅率，實現利率市場化，這些還富於民於商的措施才是正途。

 

　　本文原載於今周刊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。 

 

 

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