今後兩年，全球經濟與市場的關鍵詞是「去槓桿」。金融危機後超寬鬆的貨幣環境已見拐點，儘管貨幣正常化的速度會較緩慢，間中甚至可能出現反復，但是筆者看來貨幣政策擴張的鐘擺已經開始回擺。這種變化對各國經濟復甦、市場趨勢、資金走向、風險分佈的前景，均會帶來深遠的影響。毫不誇張地說，這是貨幣政策上的一個大拐點。

 

　　全球經濟復甦，其實進展並不順利，而且分佈不均勻，但是世界第一經濟體美國與第二經濟體中國，因不同的原因先後踏上了去槓桿的路途。

 

　　美國的經濟復甦勢頭最明顯，增長的不確定較小。美國的公共部門在削減開支，節流減員，令GDP增長的勢頭並不突出。不過撇除公共部門的收縮，民間的經濟活力在明顯提速。消費信心創下新高，企業投資出現加速，銀行的借貸意願略見改善，房地產復甦已成燎原之勢。非農就業情況也在改觀。當然，時至今日仍有200萬份工作機會消失了，就業復甦尚有漫長道路要走，不過筆者看來只要房地產升溫不逆轉，就業增加、工資上漲只是時間的問題。伯南克離任在即，此人素來在意名譽，在他任內啟動退市，對歷史也算有一個交代。

 

　　聯儲退市的第一步，是減少債券購買規模，此舉屬於減少放水而非收水，下一步政策舉措仍取決於經濟數據和市場反應。不過以聯儲會議紀要和國內政治壓力看，只要市場不出現重大危機，美國貨幣當局收縮資產負債表，實質性地抽出流動性，估計一年內便會出現。聯儲政策利率上調恐怕還要一段時間，不過商業利率(國債利率、按揭利率)已上揚，美國的貨幣環境正常化已經開始。

 

　　相對於美國經濟，中國經濟乏善可陳，民間投資與消費疲軟不振。不過新一屆領導人上任之後，結構調整與風險控制成為政府工作的重點，對於短期增長上的得失看得不是很重。中國人民銀行為宣示風險，懲戒過度借貸，在資金市場流動性短缺之時，拒絕注入緊急流動性，個別銀行在拆借市場一度無法結算，SHIBOR隔夜拆息飆升至15%(正常時約為2.5%)。隨著央行重新入市和季節性因素的消失，SHIBOR已在恢復正常，但是銀行間的流動性天堂不再，金融機構無論是借貸還是投資高收益產品，已不復當年之勇。

 

　　人民銀行導演過一出「SHIBOR風雲」之後，筆者認為中國的流動性環境已現拐點。銀行決策趨向謹慎，借貸、投資均在下調槓桿，而此導致貨幣乘數效應的下降，流向地方政府、開發商的資金數量應聲減少。這個對實體經濟的影響，尚有待觀察。

 

　　歐債危機今年有明顯的緩和，但是多數國家在財政改革上進展遲緩，至於經濟復甦則是漫長的過程。歐洲央行的量化寬鬆，既受自身授權的局限，又受德國的掣肘，如無危機重燃，即使暫不退出，也無進一步QE的空間了。日本銀行是世界四大央行中，唯一既有QE需要又有QE承諾的，應該是今後一段時間世界新增流動性的源頭，但是安倍經濟學存有內在的矛盾──既要製造通脹預期(迫使投資、消費)，又要國債利率不升(維持JGB市場不崩盤)，魚與熊掌兼得，難度極大。相信日本貨幣當局不久會陷入兩難處境。

 

　　四大央行有其貨幣政策的自主權，新興市場國家則被迫去槓桿。隨著聯儲退出QE預期的蔓延，之前流入新興市場的遊資開始集體退潮，當地債市、股市失血嚴重，中斷了不少新興央行的政策擴張周期，以巴西、印度、印度尼西亞為首的新興國家更進入加息周期，來抗衡資金外流，對當地經濟不啻雪上加霜。新興市場受遊資湧入之惠，過去幾年增長良好，內需鵲起，貿易逆差大增。一旦資本項目逆轉，國際收支平衡必成問題，由此觸發被動式去槓桿，甚至可能誘發金融危機。

 

　　不僅央行去槓桿，市場也要去槓桿。過去五年「央行包底」的超寬鬆環境已經成為過去，一面倒式的市場投機已經成為過去，政策風險、價格波動雙向波動成為新常態。風險資本在摸索價格新均衡點的過程中波動自然大，資金去槓桿，成交量下滑難以避免。同時巴塞爾Ⅲ協議生效日近，整個金融業均面臨增加資本金、降低風險權重的要求，銀行借貸難複當年勇。

 

　　金融去槓桿，帶來四大風險：一、市場風險，政策不確定性增加，勢必加大資本價格的波幅，這在伯南克宣告退出在即後的第一個月的市場表現上反映得很明顯。二、信用風險，央行減少債市干預，令資金成本上揚，隨時會有高槓桿的企業、金融機構出事，並可能觸發連鎖反應。三、增長風險，無論美國還是世界其他國家，復甦基盤並不穩固，銀行的金融中介功能尚未恢復，QE退出無疑對全球經濟增長乃是一大挑戰。四、黑天鵝事件，當決策者認為各種風險已盡在計算之中時，意外往往出現，並導致風險的連鎖傳導。這種風險難以預先估料，但其殺傷力卻很大，雷曼事件便是一例。

　
　　當世界進入去槓桿周期時，中國經濟的處境最尷尬。因為別國作經濟調整時，中國在增槓桿(主要表現在地方財政和房地產兩個部門的債務擴張上)。時至今日，增長在回落、金融風險在上升，通貨膨脹有反彈，資金開始外流，聯儲卻開始收水。由於人民幣匯率政策，中國的貨幣政策深受聯儲政策的影響，伯南克放水時，周小川難收水；伯南克收水時，周小川的貨幣寬鬆空間亦大大縮減。不巧的是，屋漏偏逢陰雨天，地方債務進入還債高峰期，企業盈利急跌，應收帳高漲。

 

　　其實中國人民銀行本身也在逐步去槓桿，控制風險。六月份令世界矚目的SHIBOR風雲，從利率角度看似乎已告一段落，但是從政策意向上看，金融領域去槓桿過程才剛剛開始。經SHIBOR一役，銀行在借貸、投資上變得更謹慎，資金的乘數效應下降，整個經濟的去槓桿過程已經悄然展開。也許這是一個漫長的過程，但是中國連續十年的信貸擴張周期已經呈現拐點，這對經濟增長、企業現金流、借貸成本、風險分佈均會產生深遠的影響。

 

　　如今的中國經濟，民間投資消失，個人消費勢頭放緩，增長靠地方投資和影子銀行支撐著。這種增長模式短期對GDP有幫助，卻隱藏著重大的金融隱患。一旦貨幣環境由擴張轉為收縮，地方債務和影子銀行出事的機會大增，而且近年在「金融創新」名義下，各類衍生產品大行其道，將風險捆綁到一起，一家出事，火燒連營似乎不是天方夜譚，杞人之憂。

 

　　去槓桿的大環境下，中國經濟的風險驟升。

 

　　(本文原載於財訊雜誌，為個人觀點，並非投資建議或勸誘)

 

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