2023-01-04

2023年水乾年

　　美儲局狠加息，造成40年來罕見的貨幣收縮(QT)大環境，衰退陰霾籠罩。不過，瑞信的陶冬和橡樹資本(Oaktree Capital)創辦人馬克斯(Howard Marks)在總結2022及展望2023市場時，雖不太樂觀，但也點出了少許希望，只是有個前提。

　　陶冬上月初指出，早於2021年11月30日，當美儲局主席鮑威爾說通脹壓力很大，是時候退出資產購買計劃，其實是宣布「超級便宜資金時代」終結了。陶冬指2022年內，標普500最多曾蒸發11萬億美元的市值（圖一），而美債市也錄得自1788年以來最差的表現。對美股、債市來說，2022是災難性的，在25個大類資產和非美元主要滙率中，只有商品，主要是能源和天然氣有正回報。

股債齊跌，基金噩夢

　　過去150年中，美股、債同跌只發生過4次:1941、1969、1987，以及1994年，而2022年是第5次，市場波動大，9成以上基金蝕，乃基金的噩夢之年。

（istock）

　　自2009年以來，美儲局乃至各國央行都拼命印錢，導致資產價格暴漲。陶冬指流動性擴張及極端的利率水平（圖二），觸發了通脹。世界從低增長、低通脹的環境，轉向了低增長、高通脹的環境。美儲局為遏國內通脹而加息，令資本市場大跌，之前賺到的甚至可能要「嘔凸」。雖然今時既有通脹壓力，又有衰退風險，但陶冬認為，在經濟陷入衰退之前，若美儲局成功擊退通脹便有轉機，否則未來的路會很難走。

　　與陶冬同樣不樂觀的是76歲的Howard Marks。Marks說在他53年體會經濟周期變化的經驗中，市場變化就如鐘擺的擺動，其間其實只有兩次真正的巨變。

　　Marks認為，第一次巨變是投資觀念的改變，讓投資者學會了風險與回報的概念，而第二次巨變則是美國持續的減息，促成了長達40多年的大牛市。

　　他憶述1969年入行之初，金融投資機構推崇「漂亮50」(Nifty Fifty)，那是投資界認為包含了增長最快、最好公司的投資組合。組合內的公司必賺，但自1969至74這5年間，這些股卻蝕了9成，但當時被認為風險極高的債券，卻讓Marks賺得穩定而安全的回報。自此，Marks領悟了風險與回報的關係，也知道了不會有「只升不跌」，或「只跌不升」的市。

　　第二次巨變由1970年代石油危機所觸發的通脹而來。原油禁運，油價1年內升三成，美國GDP跌約5%，在約10年間，美通脹一直高企，並兩度升越11%！直至1982年，美儲局同樣以加息遏通脹，造就了其後40年的大牛市。標普也從1982年109點起步升，至今天突破了4000點，複式增長10.3%。

第3次巨變發生中

　　Marks認為，第三次巨變正在發生。幾十年的低息時代過去，也就是陶冬所說的「超級便宜資金時代」終結了。今時美儲局黔驢技窮，並不可以像從前般大幅減息。Marks指出，將進入「完全回報」的時代，投資者未必需要從高風險資產中，才有回報，反而慧眼找平貨，會讓價值投資者有更多機會，任何資產價格愈合理或接近合理水平時，未來回報率就愈高。

　　有別於近十多年的美好時代，今時市場似乎像鐘擺停在中間般，「不確定、不了解、不知道」方向，投資者面對衰退風險，既想入市，又怕市跌，不妨聽Marks說「不要在沒有任何綫索，沒有任何答案的時候，非要去找到、總結出一個答案來。」保持清醒、冷靜，還要有耐性，等待時機。這個時機，按陶冬和Marks之言是看美儲局2023年怎出手。