在應對信託產品違約引發的諸多問題中，防範系統性危機爆發無疑是重中之重，然而不加選擇地實施救助只會將這一不可避免的危機爆發的時間推後，留下一個更大的危機在未來爆發。要解決目前的難題，中央政府一定要處理好中國金融系統存在的兩股「黑暗力量」——道德風險和逆向選擇。

　　信託產品違約，作為信託產品代銷機構的銀行必須負相應的責任。他們在代銷信託產品時收取的管道費過高，很難被視作沒有利益瓜葛的仲介商。事實上，投資者購買這類產品大多出於對代銷銀行聲譽的確信不疑。信託公司的責任稍低於銀行，但他們可謂是同謀，因為信託公司通常知道借款方的不可靠程度。銀行和信託公司應該在不超過信託產品本金的前提下，承擔五到十倍於佣金的賠償。

　　投資者應該明白，金融市場上的風險和收益永遠成正比。他們盲目相信信託產品代銷方的口頭承諾，因此剩下的損失應該由投資者自己承擔。這樣的安排，可以最大程度地減少投資者集體退出較為可靠（信託）產品的行為。由於資質較好的信託產品通常只需要較低的手續費，緊急賣出對投資者來說意味著更大的損失。這樣一種公平的損失負擔機制完全可以避免系統性風險。

政府兜底預期助長投機

　　高風險才有高收益，這是信貸市場的基本常識。但在金融市場中，劣幣驅逐良幣是一股自然存在的力量，除非健全的審慎監管和健康的金融仲介機構主導市場，惡性競爭將難以避免。中國的金融體系非常年輕，儘管審慎監管的架構已經存在，但強制執行能力仍然欠缺。這就是劣幣驅逐良幣發揮如此巨大作用的原因，尤其是在像信託行業這樣的影子銀行體系中。

　　儘管有數不清的信託公司，但離開大銀行，信託行業不可能取得如此蓬勃的發展。在短短的幾年間，信託業資產規模從零飆升至10萬億元人民幣。正是大銀行們強大的分銷管道讓這成為可能。

 

　　銀行想要增加手續費收入。由於監管部門對銀行實行的資本充足率要求和視窗指導限制了銀行的放貸能力，銀行於是將信託產品作為表外操作的主要管道，向高風險客戶提供更多貸款。這些高風險客戶通常願意支付更高的佣金，在這種情況下，銀行的承銷費用可以高達4%至8%。這些信託產品到期後，如三年之後，往往需要展期，銀行從而可以收取另一筆4%至8%的承銷費用。

　　儘管一部分信託公司規模很大，有一定分銷能力，但相信大部分信託公司都服務於大銀行。他們也收取佣金，但遠低於銀行。

　　誰會在承擔高利率的同時承擔如此高的承銷費用？逆向選擇問題由此產生。假設，一個三年期收益率為10%的信託產品，銀行和信託公司總的承銷費用是10%。借款方只能得到所貸數目的90%，並且需要在三年內付出約為30%的利息。中國幾乎沒有任何行業能提供如此高的投資回報率。信託借款人——主要為煤礦公司和房地產開發商——通常有待開發的專案。這些行業的未來很大程度上取決於宏觀經濟狀況，借款人本質上是在拿別人的錢賭博。

　　如果有人需要高成本的信託貸款來為項目提供融資，這些項目通常不會是好的項目，否則他們完全可以拿到低成本的融資。邊緣性的項目更有可能依賴信託市場融資，因此信託行業吸引的基本是「願意」破產的投資者。

　　銀行為甚麼要開拓這樣的市場？追求短期利潤是動機。受中國金融體系內部的激勵結構驅動，銀行追求短期利潤最大化，這和催生2008年美國金融危機的力量類似。我在過去幾年聽到的普遍共識是，信託業將最終崩潰。但它依舊繼續發展，因為這符合每個人的利益。

　　理論上最應該為此擔心的是投資者，尤其是那些已陷入圈套的人。但中國的金融體系有自己獨特的遊戲規則——幾乎所有重要的金融機構都是國有的，甚至包括信托公司，他們頂著政府支援的光環。人們對這樣一個金融體系的「信仰」成為市場穩定的主要力量。但一旦被某些人利用，這會造成巨大的混亂，就像信託市場一樣。

　　毋庸置疑，絕大部分國有銀行的銷售人員誤導了潛在的客戶，這些銷售人員利用客戶對政府的信任，最大限度地兜售產品，從而實現他們獎金的最大化。雖然不是所有的投資者都會被蒙在鼓裏，但他們還是會購買這些產品，因為他們相信：銀行出於社會後果的考慮，不可能不對這些信託產品進行兌付；而政府出於宏觀經濟的考慮，不可能讓銀行倒閉。於是投資者市場基本建築於道德風險之上。

　　借方市場中的逆向選擇和投資者市場中的道德風險，支撐中國的信託市場的繁榮發展。這是快速增長的藥方，但卻是前路災難的源頭。隨著礦產行業和房地產行業逐漸下行，我們似乎就要到達一個臨界點。

系統性風險有解

　　由於擔心大規模崩潰爆發的可能性，政府經常對金融機構或金融產品實施救助，這是道德風險發生的原因。因此，問題愈大，風險投機者愈安全。中國信託業總資產規模佔GDP之比為18%，可以被認為是「太大而不能倒」。由於大多數信託產品都是短期的，一旦投資者信心崩潰，整個行業都將面臨毀滅性的打擊，受信託業支撐的實體經濟活動都將停止，而遭受損失的投資者也會減少投資活動，經濟體可能在短期內遭到沉重打擊。

　　然而，系統性危機可以在政府不實施救助的情況下被避免。2008年，美國政府原本可以將所有的銀行國有化，讓股東和債權人承擔所有損失。對有問題的銀行實行資產重組後，政府可以通過讓他們重新上市以獲取收益，最大限度地減小納稅人的損失。整個金融體系也還是可以正常運作。然而美國政府選擇了一條不同的路徑——維護債權人的所有利益以及股東的部分利益。

　　中國也有這樣的選項。如果信託產品支援的專案是重要的，政府可以把這個項目接過來，通過另外的融資管道讓它繼續運作。這樣，金融市場的風險就不會向實體經濟蔓延。

　　如果一個信託產品違約，所有信託產品的投資者是否都可以獲得救助？一旦這一違約沒有得到「適當」的處置，多米諾骨牌效應將立即顯現。以這樣一個邏輯要求對所有人實施救助，只會導致更糟糕的結果。表面上問題解決了，但道德風險行為得到鼓勵，更多人會加入這一行列。這個行業暫時不會面對流動性問題，但更嚴重的問題會在之後浮現。這種大規模、高成本的融資活動必然是龐氏騙局。中國幾乎沒有任何商業活動能提供超過10%的收益，信託融資成本則遠遠高於這一水準。當實體經濟不能滿足這個所需回報率，惟一的解決辦法就是借新還舊，即龐氏騙局。沒有任何形式的龐氏騙局能無限期持續下去。在某個時間點，經濟體將沒有足夠的資金支撐這個模式持續運作。政府對信託行業的救助可能最終摧毀中國的金融系統。

公平有效解決之策

　　香港爆發過雷曼迷你債券危機。一些銀行將雷曼兄弟的企業債券劃分為小面額，在香港向零售投資者出售。雷曼兄弟宣佈破產保護後，這些小投資者宣稱他們被誤導了，要求銀行為他們的損失負責。這與現在發生在中國信託業的危機類似。

　　首先，銀行有不可推卸的責任。銀行收取的管道費很高，他們無疑知道這些金融產品是有問題的。當銀行向零售投資者出售雷曼迷你債時，雷曼兄弟已經是一家有問題的公司，儘管它的評級還沒有被下調。中國的信託產品被認為是高風險資產，卻通常被以無風險或低風險的感覺出售。銀行應負的責任可以從收取佣金的高低中反映出來，佣金高得離譜，是因為銀行知道借款人在孤注一擲。銀行所受的處罰應該與佣金成比例。例如，可以考慮佣金的5到10倍作為罰款：如果佣金是4%，銀行應該承擔相當於本金20%到40%的賠償。

　　其次，信託公司在個案中應該受到和銀行一樣的對待；而有多個問題產品的信託公司應該被叫停。中國的信託公司實際上就是垃圾債銷售機構，他們應該被劃入與股票和債券經紀商相同的類別，把他們稱作信託公司，只能是誤導大眾。

　　第三，投資者應該付出一定代價，從而防止道德風險的情況進一步升級。投資者首先應該放棄利息收入，包括過去的和未來的，即投資者最多應該得到本金減去所有過去的利息。當銀行和信託公司無法負擔這一償付金額，投資者應承擔絕對（部分本金）損失。

 

　　這樣一個解決方案不會導致系統性危機的爆發。一個糟糕的產品通常意味著負責發行的信託公司和銀行獲得高額佣金，投資者因此往往可以要回其投入的大部分；而一個好的產品由於佣金低，一旦違約，投資者所能獲得的償付金額也很有限。因此，投資者應該會繼續持有這些好的信託產品。

　　政府沒有能力直接制止逆向選擇，能做的只是激勵金融機構去防止其發生。如果銀行和信託公司沒有在違約中被處罰，中國金融業的前景將是暗淡的。如果壞的行為被鼓勵，將沒有人再想做對的事。

 

　　投資者也需要被適當處罰，否則，中國的信貸泡沫將愈發加速膨脹。影子銀行系統的運作，建立在政府最終會對所有重要的市場參與者實施紓困的這一假設上。如果這個預期在此輪信託業鬧劇中仍被維持，影子銀行體系將會加速增長。因此導致的高利率環境會擠壓實體經濟和好的專案。金融體系和經濟體的運行能建立在影子銀行體系支持的碩大資產泡沫上嗎？

　　處理好信託業目前出現的問題，將為未來更大問題的應對提供一個很好的實戰演練。如果現在的做法是對每個人都實施救助，那麼當更大問題出現時，中央政府將被迫挑起整副重擔。這應該不是中國領導人想要的。

 

　　本文獲作者授權，轉載自《財新網》。

 

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