中國金融系統的錢荒潮反映出熱錢撤出投機套利活動對金融系統的衝擊。此時，中國央行不適宜注入流動性以補充流出熱錢的措施。由於美聯儲可能在未來三年內採取收緊的貨幣政策，如果中國央行通過印鈔提供流動性，將會把人民幣匯率置於巨大貶值壓力之下，進而全面引發金融危機。

 

　　金融業對流動性的需求主要來自對房市和地方政府債務的投機性槓桿融資。2013年上半年的經驗表明，增加貨幣供給只會助長投機行為，而非促進實體經濟。

 

　　投機性泡沫的破裂並不會對百姓生活造成過大的影響。中國作為世界工廠的地位仍舊穩固。出口疲軟是由於全球需求下降，而非來自其他國家的競爭。中國的出口增長率依舊是全球貿易增長率的兩倍，中國經濟有很強的防禦能力，來應對任何經濟下滑。

 

　　由於中國藍領勞動力嚴重短缺，房地產市場緊縮並不會導致大範圍的失業。中國大學畢業生就業困難，但這主要是由於中國當前由建築和製造業拉動的增長模式。因此惟有改變經濟增長模式才能解決中國勞動力市場上白領工作崗位供應不足的問題。

 

　　大批中小企業宣稱，沒有更多貸款支持將難以繼續生存。一家健康的企業不會在資金匱乏的情況下擴大規模。企業依賴貸款生存意味著這是一個收不抵支的行當。這樣的企業應該關閉，維持這些企業只能延遲金融危機的爆發。中央政府可以通過財政債券形式追加預算，來解決食品安全、空氣與水污染等尖銳的民生問題。此舉有助於為經濟提供進一步緩衝，同時緩解社會矛盾。

 

　　伴隨資產價格調整，市場會對中央政府施加巨大的紓困壓力。一旦央行施以援手，將會給中國經濟造成極大的長期危害。這可能會為兩到三年內金融經濟的全面崩潰埋下禍根。中央政府應該堅定執行穩健的貨幣政策。1997年和1998年，印尼通過印發貨幣來應對資本外逃。該國經濟隨後崩潰，導致政府和銀行系統 瓦解。中國必須從中吸取教訓，嚴控貨幣供應。

 

　　相反，中國亞洲金融危機期間拒絕印鈔和貨幣貶值，而是通過改革來應對危機，此舉給中國帶來了近十年的繁榮。這同樣適用於現在。只要控制貨幣供應，並實行改革來應對經濟困難，中國將迎來下一個繁榮的十年。

 

熱錢退去

 

　　美聯儲醞釀退出量化寬鬆以來，全球金融市場的反應即為去槓桿化，並減少高風險資產的頭寸。新興市場則照例首先受到資金外流的衝擊。面對巨大的資本外流壓力，巴西、印度等新興經濟體的貨幣貶值嚴重，已從最高點跌落了五分之一。

 

　　由於人民幣匯率與美元掛鉤，資金外流情況比巴西和印度更為嚴重。中國金融市場上的熱錢預計超過1萬億美元。中國廣義貨幣供應量（M2）為104.2萬億元 人民幣（17萬億美元）。若所有熱錢撤離，緊縮將異常嚴重。但從總體上看，中國貨幣供應量將增長2.5萬億美元，熱錢外流僅減少貨幣供應量的增長，而非使總量減少。一個正常、健康的金融體系應該能抵禦此等規模的衝擊。在如此小規模的壓力之下，中國銀行系統就疲於掙扎，說明中國各大銀行沒有審慎運作，存在大 量金融槓桿以支持投機活動。

 

錢不少，惟泡沫太多

 

　　中國M2年增長率超過15%，遠高於中國經濟實際的、甚至潛在的增長率。貨幣政策依舊寬鬆。而且貨幣量快速增長已喪失對實際GDP增長的推動作用。M2增長了6.1萬億元人民幣，而今年一季度，社會融資規模淨增長6.2萬億元人民幣，但名義GDP較上年僅增長了1.1萬億美元。顯而易見，大量資金需求並非來自實體經濟。

 

　　中國正在經歷一次巨大的「房產加信貸」泡沫。這個泡沫已無比巨大，以致維持它需要兩倍於實體經濟需求量的貨幣供給。目前，每3元貨幣供給增長中，就有2元 流向資產泡沫。隨著更多槓桿工具的湧現，這一比例只會上升。比如，一家房地產公司可能有四層槓桿。一個項目可能有銀行貸款和次債。土地抵押給銀行以獲得貸款，而信託公司則用剩餘土地價值作抵押提供二次貸款。控股公司可能發行了在岸或離岸債券——通過企業現金流充當擔保，而非任何具體的抵押品。公司股東會把他們的股份做抵押在其上再添加一層槓桿。

 

　　金融市場將建立更多槓桿。信託貸款可以被打包，以美國債務擔保債券（CDO）的形式，出售給追逐高利率的投資者。投資者購買了這些產品，構成了又一層槓桿。在以土地質押債券和地方政府債券市場中，存在虛假流動性及期限錯配的兩種金融產品正遍地開花。通過將一些資產納入基金出售給眾多零售投資者，零售投資者的進入和退出製造了高流動性的假像。由於標的資產不能流動，隨著市場對標的資產估值的改變，市場迅速凍結。

 

　　很多金融機構一直在出售以長期資產為抵押的低久期（duration）理財產品。比如，它們的3月期產品可能許諾4%的年回報率。它們會把這筆資金投入平均期限在一年以上的債券產品。它們並不關注當三個月後產品到期時的市場狀況，而只是假設它們能再發行另外一個3月期的理財產品來接上這一期限錯配。在這一 過程中，它們從正斜率的收益率曲線中獲利。

 

　　這兩種風險讓整個金融系統在面臨流動性短缺時尤其脆弱。而這就是過去幾天所發生的情況。隨著熱錢撤離中國，短期流動性出現短缺。而金融系統依賴這樣的流動性盤活其產品，因而市場出現暫時凍結。

 

沒有空間再容忍泡沫

 

　　隨著熱錢撤離中國，金融市場在流動性短缺時吃緊。當前，金融系統顯得尤為脆弱。金融系統似乎在給央行施加壓力，要求注入足夠流動性，以維持遊戲繼續，而不是總結經驗教訓，去槓桿，以減少對流動性的依賴。若央行填補撤離的熱錢，那僅會延遲槓桿泡沫的破滅，將整個國家置於金融崩潰的巨大風險中。中國的投機性泡 沫已經挾持了實體經濟及中央政府。每次出現泡沫破裂的擔憂，有關經濟崩潰的言論就會充斥輿論。這將對中國長期的經濟發展造成威脅。若在每次泡沫出現晃動時，中央政府就妥協，印發更多鈔票來維持泡沫，那麼貨幣過剩將極速增長。當泡沫最終破裂時，貨幣將崩潰，伴生的惡性通貨膨脹將摧毀整個經濟。

 

　　投機性泡沫以土地和地方政府支出為中心。由於大部分貸款由土地直接或間接擔保，金融系統的健康取決於土地價格的真實程度。全國平均土地價格可能已較十年前 增長了30多倍。在一些熱點地區甚至增長了超過100倍。大部分測算結果顯示，土地價格高估可能高達2-3倍。這意味著金融資產中很大一部分為不良貸款。 只有通過流動性滾動，才能掩蓋金融系統中不良貸款的嚴重程度。

 

　　有關泡沫經濟的主流觀點認為，只有不斷注入流動性，讓一切滾動起來，才能一路向前。但是，不可能永遠將易開罐踢向前方。當前全球環境讓事情變得更為困難。一旦美聯儲開始緊縮其貨幣政策，熱錢將會大規模撤離。隨著全球金融市場上槓桿率下降，流動性將會消失。若中國堅持注入流動性，補充流出的熱錢，這將導致資產價格嚴重虛高，進而鼓勵資本外逃。鑒於中國貨幣供應量是其外匯儲備的五倍，而貨幣供應年增長率已佔外匯儲備的三分之二，印發鈔票填補撤離資金，將迅速引發金融災難。

 

　　中國必須容忍一定程度的短期利率上漲，這將迫使從理財產品期限錯配中獲利的金融機構的去槓桿化。收益曲線可能會在一段時間內維持非常規的負斜率。但這是必須的。若央行注入流動性，來讓收益曲線重返正斜率，那麼則在未來，或許一年之內很有可能會導致金融危機。

 

經濟體能夠應對金融業去槓桿化

 

　　中國經濟完全有能力應對槓桿泡沫的收縮。中國作為世界工廠的地位相對穩固。即使出口放緩，中國的出口增長率依舊是全球的兩倍。中國家庭部門擁有高儲蓄率及低槓桿率，消費依舊旺盛。這兩大支柱足可以在國內金融動盪時支撐經濟。

 

　　更為重要的是，中國的勞動力市場極富韌性。藍領工人大量短缺。即使房地產市場放緩，也不會導致高失業率。事實上，適度放緩可以抑制勞動力市場上的通脹壓力，有助於金融市場的穩定。

 

　　大學畢業生就業困難，這更多地應歸咎於中國的經濟增長模式，而不是增長率。當前的增長模式是基於大宗商品和建築行業，對白領工人的需求低。要改善大學畢業生就業前景，中國經濟必須向居民消費和私營部門傾斜。

 

金融市場所造成傷害可控

 

　　去槓桿會造成金融市場的損失。但無論是房市還是信託產品，只會影響較小一部分人。房價下跌只會影響那些持有數千萬空房的小部分人。大部分人還會樂意看到可負擔得起的房價。一些信託產品也會破產，但受損的同樣會是少部分人。而且大部分損失只會來自於過去高利率收入的收益。信託業的困難不會影響社會穩定。

 

　　股市下跌會影響更多人，但因為中國股市已經長期低迷，其影響有限。

 

　　過去20年中，人們從股市上獲利甚少。通常由流動性催生的市場驟變不會持續。關鍵還是在於企業治理能力低下。在中國上市公司實現由從股東牟利到為股東謀利的轉變之前，股民永遠不可能靠股市致富。篩除經營不善的公司而獎勵表現優異的公司的做法能讓市場更為健康。

 

　　短期的恐慌會隨著時間推移慢慢平復。當金融機構認為投機無法讓任何人獲利時，他們將減少槓桿，並將資金轉向實體經濟。這將慢慢説明實體經濟，或許是在六個月之內。合理的解決方案應是減少投機性的理財產品，而不是由央行注入流動性。

 

　　國務院表示，金融系統應該更有效地利用貨幣增長，並將存量資金重新分配到更高效的活動中。這正是中國所需的。儘管市場出現短期恐慌，中國仍應保持穩健的貨幣政策。不向短期壓力妥協，是實現金融系統和經濟健康發展的關鍵。

 

　　本文獲作者授權，轉載自《財新網》。

 

 

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