2017-12-18

加息＋縮表＝灰犀牛

　　上周除美儲局加息外，尚有14家其他央行加息或傾向加息，只得一家減息，結論︰環球抽水，這對投資者有甚麼啟示？

　　彭博給出了圖一，顯示的是全球各國央行的利率情況。

　　其中，圖中藍色代表利率維持不變，黑色代表上調利率，橙色代表按照計劃的決定確定利率，紅色代表利率預期出現變化。柱形的高度代表的是相對應的利率水平。

　　該圖顯示的利率有︰俄羅斯預期削減8.25厘的利率；美儲局基準利率的上限；中國7天期逆回購利率；歐洲央行的存款利率；土耳其央行的後期流動性貸款利率。

　　在美儲局的帶動下，全球各國央行貨幣政策紛紛收緊。有時市場上這些收緊的預測預報太多，有時會預告過少，結果起到了很大的對沖作用，以至於金融市場幾乎沒有出現甚麼波動。

　　法國巴黎銀行首席市場經濟學家莫蒂默‧李（Paul Mortimer-Lee）表示︰「央行也害怕擾亂市場。因此，他們緩慢地調整貨幣政策，防止市場出現緊急情況。」這一行動導致的結果是，2018年將成為全球經濟同步增長的一年。實際上，美儲局和歐洲央行都上調了各自地區2018年經濟增長的預測，即使他們暗示將逐步縮減刺激政策。

　　12月14日，美儲局主席耶倫（Janet Yellen）向記者表示︰「全球經濟表現良好。全球的經濟正在同步擴張，這是多年來首次出現的情況。」經濟好了還不抽水？起碼會不或減放水。

　　CME（芝加哥商品交易所）聯邦基金利率期貨資料反映，11月7日（紅線）和12月14日（藍線）市場對美儲局加息預期的比較。

加息點陣圖不能盡信

　　市場怎估都是口水，期貨交易是真水，當不少分析者認為12月份的美儲局議息是偏鴿時，息口市場的實際交易者，他們以真金白銀謂，他們鷹了。

　　要看未來數年環球抽水情況，不能光只看上周，而要將2017年9月份美儲局議息會上的預估未來息口水平，和今時的預估及縮表，三者一併綜合來看才可。

　　根據美儲局9月議息會會後公布的點陣圖，有一個很有意思的觀察︰美儲局在2017年還將加息一次（12月加了），2018年將加息3次，2019年將加息兩次，2020年將加息一次。如果按照每次加息25個基點計算，2020年利率將升至3厘。如果按照中值推測，那麼2020年利率將是2.875厘。而美儲局自己預期的長期中性利率是2.75厘，和上次相比調降了25個基點。也就是說，長期中性利率要低於2020年按照目前點陣圖上反應的利率目標。

　　2020年息口為何有分歧，一就是不按照點陣圖的加息路徑走，一就是在2020年之後降息。如果是後者，即2020年之後降息，那麼很可能意味著美國經濟在多次連續加息後會出現階段性的衰退，需要降息來再鞏固。如果按照美儲局目前的加息計劃，未來兩年聯邦基金利率會達到2.8厘，甚至3厘，等於加息170個基點，這就可能導致經濟衰退。相比於後者，前者的可能性更大，也就是說美儲局不按照現有的加息路徑走，因為美儲局加息與否實際上和點陣圖上顯示出來的結果並不是那麼一致。以2015年底為例︰2015年底美儲局的點陣圖顯示2016年美聯儲會加息4次，但結果2016年一共只加了一次息。這個結果告訴我們，看待美儲局的點陣圖不能過於信晒，因為美儲局的官員會隨時根據經濟的發展狀況而作出改變。耶倫一直說︰「聯儲官員會根據環境變化適當調整政策，我們沒有承諾，無論怎樣加息路徑都將是循序漸進的。」也就是說，美儲局對未來加息的預期並非板上釘釘，以前如是，將來也應如是。

　　有人看到幾萬億的縮表規模，就把縮表看成了洪水猛獸，覺得比加息還厲害。實際上，縮表也好，加息也罷，最終都是體現到利率層面。縮表更針對的是長期利率（因為美儲局的資產負債表中，國債以長期為主，MBS也是相對長期的），而加息則是美儲局相對直接影響短期利率的行為，其方式也是通過紐約的貨幣政策交易室買賣短期國債實現。所以本質上，兩者的差別不大。要說實際效果，根據測算，到2023年縮表進程結束，美儲局資產負債表回落到3萬億左右的水平，一共只相當於3次加息。而從對金融環境的影響來看，美元下跌2%就相當於美國聯邦基金利率下調25個基點。也就是說，如果市場不買帳，美元指數疲軟，那麼幾乎可以把縮表的效果抹平。因此，2017年縮表的意思不大，2018年和2019年才是關鍵的年份。最終，縮表能不能體現出其威力，要看市場的反應。市場怕，那麼縮表就顯得強；不怕，縮表效果會被對沖。

明年將迎階段性拐點

　　加息是直接針對短期利率，間接促進長期利率，而縮表則是長期利率效果更明顯。如果兩者一起來，那麼意味著彼此的協同效應更強。在2018年，如果真的能夠加息3次，同時縮表規模達到3,900億，這才是最恐怖的。目前市場預期，2017年縮表300億，2018年縮表3,900億，2019年縮表4,300億。如果真是這樣的話，幾乎等於在2018年加息了4次，如果再算上美元指數上漲的作用，進一步強化，那其結果將是難以估計的。

　　所以，縮表並不可怕，加息也是不可怕，但縮表和加息一起來，那威力可就大了。因此，目前的縮表和一年一兩次的加息，並不能扭轉整個市場的預期和金融市場的穩定，等到有一天，兩個引擎同時發動，那才是金融市場迎來階段性拐點的時刻，而這個拐點會在2018年中至2019年中。

　　加息和縮表，分割而視，是兩隻豬，合起來，可能成為隻灰犀牛，這隻灰犀牛可能於半年至一年內衝向投資市場，你可有為這隻奔牛準備過了？

轉載自: 晴報