2015-12-03

人仔入SDR的利弊

　　人仔入SDR，國內評論文章逾百篇，包括人行也開了個記招，但芸芸評論中，筆者認為由九州證券鄧海清和陳曦的「人民幣加入SDR的四大認識誤區」，較詳細地論述了人仔入SDR的利弊。

　　關於人民幣加入SDR，市場已經討論了很多。我們認為目前市場存在幾個較大的誤區。

　　誤區一：人民幣加入SDR只有象徵意義，沒有實際意義。

　　在這個誤區之前，市場存在另一種誤區：人民幣加入SDR之後，將成為全球主要儲備貨幣之一，目前人民幣作為國際儲備貨幣僅為1％多一點，如果按照人民幣佔SDR份額10％多計算，人民幣資產需求空間巨大。

　　這一錯誤很快被市場認識到。因為人民幣加入SDR與A股加入MSCI是完全不同的，A股加入MSCI將帶來全球指數基金被動配置A股，而人民幣加入SDR不會帶來全球央行被動配置人民幣資產。從這個角度上講，人民幣加入SDR似乎並不會帶來實際的利益。

　　於是，這就產生了新的誤區：有人認為人民幣加入SDR只有象徵意義，沒有實際意義。

有助推進國際化戰略

　　在此我們認為，壓根就不該從是否增加人民幣資產配置的角度理解這一問題。人民幣加入SDR的最大意義在於，人民幣得到二次世界大戰後國際金融秩序的代表－IMF的承認，有助於推進人民幣國際化戰略。

　　那麼接下來的問題可能就是：人民幣國際化是否有實際意義？

　　市場普遍認為其是有意義的：第一，人民幣國際化可以倒逼改革，包括促進利率市場化改革、匯率市場化改革、資本市場改革、監管體制改革；第二，人民幣國際化可以降低滙率風險，有助於企業「走出去」和對外貿易發展；第三，人民幣國際化之後，可以收取國際鑄幣稅。

　　我們認為，上述市場觀點在很大程度上是成立的，但從長遠來講，人民幣國際化還有着更為深刻的意義：

　　第一個意義是，人民幣國際化的最終目標之一是成為計價貨幣，這將極大增強中國央行的貨幣政策獨立性。

　　2014年下半年以來，存在「美元走強→大宗商品價格下跌→歐洲通脹下降→歐央行被動寬鬆→美元進一步走強」的循環。對於盯住通脹的國家來講，盯住通脹就意味着盯住大宗商品價格，而盯住大宗商品價格則在很大程度上是盯住美元指數，本國央行的貨幣政策獨立性被實質性削弱。如果人民幣成為計價貨幣之一，則至少一部分大宗商品價格不再與美元直接掛鈎，通脹表徵國內因素的程度（包含了本國滙率）將顯著增強，在通脹作為貨幣政策目標（或者之一）的貨幣政策框架中，央行的獨立性將大大增加。

受別國幣策影響減少

　　第二個意義是，人民幣成為主要國際儲備貨幣之後，受到其他國家貨幣政策的外溢性干擾將大大減少。

　　我們看到，美元作為最主要的國際儲備貨幣，美聯儲的一舉一動都對全球金融市場產生巨大影響，即「貨幣政策的外溢性」顯著。如果人民幣成為主要國際儲備貨幣，則國際資本流動和資產價格將主要受到中國央行的影響，中國央行受到其他國家貨幣政策的外溢性干擾將大大減少。

　　第三個意義是，人民幣國際化將「提高我國在全球經濟治理中的制度性話語權」。

　　綜上所述，人民幣加入SDR有助於提高人民幣的國際影響力，是人民幣國際化的一座里程碑；而人民幣國際化對於中國有着極為長遠而深刻的意義。從這個角度講，人民幣加入SDR不僅具有象徵意義，而且具有現實意義。

　　誤區二：愈早加入SDR愈好。

　　如前所述，加入SDR對於人民幣國際化有促進作用，那麼是否愈早加入SDR愈好呢？我們認為並非如此，人民幣加入SDR需要天時地利人和。

　　上一次加入SDR的時機是2010年，而當時無論是國外，還是國內環境都不利於人民幣加入SDR。

　　國際方面，2010年剛剛經歷2008年美國次貸危機，全球經濟仍存在極大的不確定性。事後來看，2009至2012年出現了歐債危機，全球經濟二次探底。2011年歐洲GDP持續下滑，至2012年初跌為負值。在全球經濟仍在下滑過程中，推進人民幣國際化將面臨很大的不確定性風險。而現在，全球經濟儘管仍然疲軟，但復甦趨勢已基本確定，問題只是復甦的相對強弱。

　　國內方面，2010年中國經濟仍處於大幅波動之中，利率市場化和匯率市場化程度很低。2012年之前，中國GDP和CPI波動區間非常大，且人民幣存在長期的升值壓力，儘管進行了較為嚴格的資本管制，但外匯佔款持續流入對中國央行造成了很大困擾。2014年以來，中國經濟進入「新常態」，經濟增長和通貨膨脹的波動性顯著降低，人民幣低估被基本消除，匯率進入雙向波動區間。更重要的是，2012年以來利率市場化和匯率市場化加速推進，金融市場深度和廣度均有很大發展，人民幣與國際接軌的條件基本具備。

　　誤區三：人民幣佔SDR的份額對於人民幣國際化至關重要。

　　近期市場對於人民幣佔SDR的份額引發了熱議。不同機構給出了不同的說法。我們認為，份額的多少對於人民幣國際化而言，其實並不重要。加入時人民幣佔的份額僅僅是一個「起步價」，距離人民幣國際化的長期目標相去甚遠，關鍵還是看未來人民幣國際化能否成功。

　　人民幣國際化能否成功的關鍵是甚麼？回顧美元國際化和日圓國際化的歷史，我們可以清晰地看到，能否成功的關鍵在於實體經濟的全球化。

關鍵仍是實體經濟全球化

　　美元成功國際化的重要原因是美國先後進行了「馬歇爾計劃」、石油美元、全球化，使得美元在全球範圍內，在發達國家、能源國家、新興市場國家中都得到了廣泛使用。日圓國際化基本是失敗的，儘管日圓在廣場協議之後持續升值，到1995年日圓佔全球儲備貨幣總額僅為7％。我們認為，日圓國際化的失敗，與其「雁型模式」無疾而終有直接聯繫。日本在1990年之後進入「失去的二十年」，日圓國際化也相應進入了長期停滯。

　　我們認為，人民幣國際化成功與否，根本在於「中國版國際化」能否成功。具體來講，就是「一帶一路」和創新創業兩大戰略能否成功。如果這兩者能夠成功，那麼人民幣國際化是順理成章的事情。

　　我們認為，「貨幣國際化」的關鍵在於「國家國際化」。主要邏輯是，其他國家採用某種貨幣作為儲備貨幣，看重的是與該國進行經常貿易和資本貿易的密切程度。如果兩國關係緊密，那麼必須持有對方相當數量的貨幣，從而降低兩國間匯率波動和資本流動的風險。國家持有外匯儲備儘管會由於匯率波動產生帳面損失，但只要不減持儲備就不會造成真實虧損。因此我們認為，不能根據要進行人民幣國際化，來倒推人民幣會升值還是貶值。

　　升值也好，貶值也好，很大程度上都是短期波動；對於人民幣國際化而言，練好內功、實施好「一帶一路」戰略才是根本。

　　誤區四：人民幣加入SDR只有好處。

　　很少有甚麼事情是只有好處而沒有壞處的，人民幣加入SDR也不例外。從短期來看，人民幣加入SDR似乎並沒有甚麼壞處；但從長期來看，人民幣國際化卻存在諸多風險與挑戰。

　　成思危先生在《人民幣國際化之路》一書中反覆強調人民幣國際化「利大於弊」，但仍然認可「利弊並存」的說法。書中談到了人民幣國際化的四個潛在風險：一是擔心削弱央行宏觀調控能力，需要防範國際資本流動和輸入型通脹；二是擔心匯率波動加大，增強宏觀調控難度，影響出口企業效益；三是擔心國際化改變雙順差，成為債務國；四是擔心金融機構面臨國際競爭，難以生存和發展。

　　我們認為，用通俗的話講，人民幣成為國際儲備貨幣之後，需要承擔國際資本流動的責任，承擔責任就意味着承擔風險。假設人民幣能夠成為主要儲備貨幣，則中國央行將面臨大量人民幣流動的問題，中國央行貨幣政策的外溢性顯著增強，同時人民幣資產的定價也將成為全球化定價，貨幣政策傳導的有效性將被削弱，國內進行宏觀調控的難度將大大增加。在極端情況下，人民幣資產的大幅流動，可能引發金融系統風險。

面對大量流動的問題

　　我們認為，這裏需要澄清的概念是，人民幣國際化與資本項目開放兩者密切相關，但不完全相同。如果中國資本帳戶完全開放，那麼上述風險發生的概率將大大增加。國際資本是逐利的，短期國際資本的投機屬性要遠高於投資屬性，大量短期國際資本投機行為的風險是巨大的。因此一個可能的解決辦法是，確保人民幣國際化是基於實體經濟的全球化，在相當長時間內維持短期資本流動帳戶管制，或者收取高額的「托賓稅」，而完全放開與實體經濟和長期投資相關的資本項目。我們認為，基於投資屬性的全球資本流動並不可怕，這種流動是長期化且緩慢的，其風險要遠遠小於投機資本大幅流動的影響。

　　一言括之，人仔入SDR，是多了個外來的力量，逼中國金融續改革，這就是中國金融續向國際規範靠攏的里程碑，可以謂人仔入SDR對中國金融改革，是個開始或中途加油站，但絕不是終點。

轉載自: 晴報