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　　一位英國哲學家、數學家、思想家 伯特蘭．羅素 （Bertrand Russell） 提出過一個著名的火雞問題 （Russell's Turkey），此理論相當有趣，亦對投資者以及日常生活有很好的啟示。

　　話說在火雞飼養場內，一隻火雞發現，每天上午9時主人便會給它餵食。這隻火雞十分聰明，並非立即作出結論，而是進一步細心觀察，例如一直收集了有關上午9時給它餵食這一事實的大量觀察證據，包括雨天與睛天，溫度高低，周日至周六，各種各樣的情況。最後，這隻火雞才得出了一個結論：「主人總是在上午9時給我餵食。」

　　事情並不像這隻火雞所想象的那樣簡單和樂觀，於聖誕節前一天的9時，主人並沒有給它餵食，而是把它烹煮，弄了一個火雞大餐。

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　　火雞思維指的是很多時候，人們看到一種個例事實，就習慣性地用這一種個例來解釋一系列現象，總結出來一些規律。羅素提出這個火雞問題的動機是諷刺當時的歸納主義者，他們從個別性知識與重複事件就推出一般性結論的推理，濫用各種歸納法。歸納法本來是一種科學方法，但也有其局限性。

價值回歸？越跌越買？

　　這個小故事對價值投資者亦是一個好提醒，尤其一些極度有信念而盲從一些金科玉律的投資者。常言道要經常檢視投資項目，長線投資並非指死揸不放的意思，就是要預防這個火雞思維。

　　價值投資有些金科玉律，當信念超大時，其實相當危險。例如「價值回歸」與「越跌越買」這兩個策略，某程度上假設了一個周期性，即資產價格升完會跌、跌完就會回升。當一些價值投資者累積了不少經驗，因而擁極大信念時，價格越跌得多，就越放膽買入。

　　或許過去經驗一直沒有出現問題，亦賺過不少大錢，所以認為別人恐慌時該貪婪。當一次、三次、十次……贏很多，信念自然更強化。誰知該投資者並未有察覺到一些根本性變化，真的「今次不同了」，原來真的是轉勢，例如整個世界轉入一個新時代，甚至世界大戰出現，過去的玩戲規則改變了，或所投資的企業變了質。於此時此刻還盲目沿用過去的方法，是否太過「火雞」呢？

　　未知大家有否這個感覺，近幾年，各國話事人似乎好有意識地不想世界靜下來。過去十多年有效的致富套路，包括來自上世紀30年代的一套傳統價值投資方法，未來未必可行。投資者宜與時並進，利用已吸收的功力去審時度勢，永不當火雞，共勉之。

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　　上一篇文章提醒別迷信價值投資，點出傳統價值投資背景與今世代的不同之處，強調價值投資者應該與時並進。當時已指不止如此簡單，今時今日的環境還衍生出一些新的遊戲玩法，是傳統價值投資方法難以處理的，這篇談些例子。

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1.融資世界更進取

　　由於長期息低加印銀紙，全球資金成本極低，變相企業融資太容易，造成湧大量資金的投資者未必太深思熟慮就會作出投資決定。大家都希望找到下一間Tesla、下一隻比特幣，一下子爆升幾千、幾萬倍。於此環境下，資金成本低，或許輸掉一千注，只要贏一注亦能回本。整個遊戲規則與從前大不同，大家更加追逐資金流向，資金追捧令價格飆高，價格飆高了又引來資金，無限循環。傳統價投資方法於投資前都要細看過往業績數字，今天於這個追逐資金遊戲下大大跑輸。

2.失去了價值回歸周期性

　　數十年前也出現過兩厘幾的低息，但低息並非問題核心，重點是停留於低息的時間性。自金融海嘯，低息環境已經停留了12年之久。一些息率敏感的企業，例如國際銀行股，低息與資金泛濫對其不利，業績自然不好。傳統價值投資者大可於此等艱難時期買入並持有，待日後加息、收水時，有利其營商而令價格回升後沽出大賺。然而，這個周期性失去了，長期低息環境令傳統價值投資失效。

3.無盈利巨企

　　由於科技創業成本低，融資方便，現今世代可以容許企業先沒有盈利，待客戶群擴至巨大規模後才收費賺錢，而這模式證明是極成功的。最先出現於人前是facebook，它最初好幾年也未有賺錢，當時人們亦不知道它如何賺錢，只知它有很強大的社交網絡。單靠融資去把企業煲大，到足夠大時才收廣告費賺取暴利，變成千億巨企。傳統價值投資檢視企業內在價值，睇過往數字，但如此遊戲玩法，財務數字上並無反映，因為未有錢賺，更欠債累累，價值投資很難奏效。

4.龐大市場新玩法

　　這些年內地企業展示了新玩法，舉例，物業管理的商業模式本身是穩定現金流的一種，管理物業就是收取穩定管理人費用，可謂必賺，但絕不是爆升的一類。然而，因為這些內地物管公司的母公司是國內大型內房企業，母公司不斷建房，不斷把新物業注入該物管公司作新業務，令這些物管股成為爆升的一群。這代表，單看單一企業，看其商業模式，睇生意、會計數，一定覺得其估值過高，無法看懂其增長點之所在。需配合年報以外的因素，才能理解其合理估值。這些需要於傳統價值投資那一套上再作點調整，才能看見其價值。

　　近日小弟拍片詳細討論了這兩篇文章的觀點，大家有時間不妨看看。

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