《拆局麒想》近期多隻科技股相繼發出零息可換股債券集資，散戶投資者一方面憂慮企業抽水潮，另一方面被高換股價所吸引，究竟對後市是利好或是利淡呢？我們以京東（０９６１８）及阿里巴巴（０９９８８）作為例子。京東發行２０２９年可換股優先票據，年利率０﹒２５厘，每１０００美元票據本金可轉換為２１﹒８８３股美國存託股份，換股價約４５﹒７美元，較在港收市價調整後溢價約３５％，集資１７﹒５億美元；阿里巴巴發行２０３１年６月到期可換股優先票據，年利率０﹒５厘，每１０００美元本金額的票據可轉換為９﹒５２０２股美國存託股份，換股價約１０５﹒０４美元，約３０％溢價，集資５０億美元。　　　可轉換債券（Ｃｏｎｖｅｒｔｉｂｌｅ　Ｂｏｎｄ），簡稱ＣＢ，又叫可換股債券，是一種混合債券及金融衍生品，可按一定規則轉換為債券發行公司的股票；其轉換價格、轉換時間段會在發行前確定。由於附加了認股權證（期權）等多種權益，可換股債券的票面利率通常較一般企業債券低。一般來說，當上市公司投資新項目、擴展業務或為舊有債務再融資，便會考慮發行ＣＢ，一方面息率會較發行債券為低，另一方面展現公司未來前景，給予投資者換股的權利。阿里巴巴及京東的槓桿率，以總債務除以經調整ＥＢＩＴＤＡ，分別是０﹒９倍及１﹒１倍，以總債務除以自由現金流，分別是１﹒１倍及０﹒９倍，兩者明顯沒有太大的資金或還款壓力，今次宣布發行可換股債券是把款項主要用於回購股份上。阿里巴巴會同步以每股８０﹒８美元向關聯方回購約１４８０萬股美國存託股，所需資金約１２億美元；而京東會同步向關聯方回購約１４００萬股美國存託股，所需資金估計約４﹒７億美元。由於今時不同往日，現時大部分科技股只是以控制成本來增加每股盈利，暫時要收入增長高並不容易，因此上市公司會發行ＣＢ作回購，以增加每股盈利，這是財技之一。　　　那麼，對於投資者來說，為何要買入超低息而換股價是三成溢價以上的ＣＢ呢？由於兩批ＣＢ幾乎是零息，買入ＣＢ已經是蝕了定存息（美元無風險利率現時高達５﹒２５厘），由於機會成本的關係，買入ＣＢ是蝕的，難怪很多人會認為買家「一定是看好未來股價」。這是真的嗎？如果是看好公司前景，直接買入正股便可以，何必大費周章買ＣＢ？又或者立即買入看好期權（ｂｕｙ　Ｃａｌｌ），就更簡單、成本更低，所以可肯定買家不是看好公司前景。根據筆者經驗，從前無息ＣＢ大多數以折讓價出售，今次是嗎？非也，一手價是以１００元出售，今次是ｓｅｌｌ　ａｔ　ｐａｒ，因此買家不能因為折讓買入，等坐到到期而賺回與１００元的差價。以阿里巴巴為例，今次ＣＢ的１００元，是分兩部分，一是債券價格（Ｂｏｎｄ價），一是期權價格（Ｏｐｔｉｏｎ價），今次ａｔ　ｐａｒ的Ｂｏｎｄ價是７４﹒６８６元，所以Ｏｐｔｉｏｎ價是１００元減去７４﹒６８６元，即是２５﹒３１４元。但由於阿里巴巴是用收到買家的２５﹒３１４元去先認購Ｃａｌｌ　Ｏｐｔｉｏｎ，因此其「實收」是７４﹒６８６元，而由於到期償還本金是１００元，到期日是２０３１年６月１日，因此未來６年半總成本是２５﹒３１４元加上每年派０﹒５厘利息，粗略計算年息大約是５﹒８８厘。因此，阿里巴巴不是零息借貸。但對買家來說，Ｃａｌｌ　Ｏｐｔｉｏｎ的價值是不可以變現的，為何要坐６年半這麼久呢？筆者估計是與市場需求有關。要留意換股是以發行美股為主，而近期外資大行看好中國股份，但機構投資者未必認同，所以不會以真金白銀買入正股，反而對認購期權有興趣。投資者見到市場有需求，會考慮ｓｅｌｌ　Ｃａｌｌ，賺個期權金，鎖定自己的利潤。但由於ｓｅｌｌ　Ｃａｌｌ要抵押品，持有ＣＢ的或可以在部分大行免除持實股要求，也許因此近期有這麼多大型中國科技股發ＣＢ。對於機構來說，由於正股價值存在波動，假如以即市價格計算，會影響綜合投資表現，相反，ＣＢ價格波動非常細，同時可鎖定投資回報，相信是近期ＣＢ那麼受歡迎的原因。　　　簡單而言，發ＣＢ不代表機構對公司前景樂觀，只是看上產品的優勢，而換股價只是在計算ＣＢ中債券部分的年利率而產生的換股價格，所以不可以單純以此換股價作為公司股價「真實價值」的一個參考。《元宇證券基金投資總監　林嘉麒》　＊筆者並無持有以上股份　＊《經濟通》所刊的署名及╱或不署名文章，相關內容屬作者個人意見，並不代表《經濟通》立場，《經濟通》所扮演的角色是提供一個自由言論平台。

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