中國創紀錄的貿易盈餘使存款餘額和M2激增。這正是中國製造業實力底氣的有力明證。但這種比較優勢也意味著中國出口一直是疫情期間支撐經濟的擎天一柱。美聯儲的緊縮政策正壓制著美國內需，由此影響了中國製造業和出口的勢頭。因此，儘管大國重啟，大宗、能源和股市卻表現平平。
　
　　疫情期間，中國家庭的槓桿率激增，如今進一步加槓桿的空間已有限。這恰恰解釋了緣何貸款增速滯後於貨幣增長，而「報復性消費」如曇花一現。此外，消費在中國經濟中的比重殊為有限；因此，橘生淮南，水土異也，海外的復甦經驗無法輕易移植適用--這與共識對於復甦的認知相悖。
　
　　今年一季度見證了房地產復甦雛形初現。但4月之後卻是彩雲易散琉璃碎。雖然部分二手房市場同比增長較強勁，但一手房市場的復甦充其量只是零零星星，不成規模。出於對「爛尾樓」和新房供應有限的擔憂，一些買家為求穩妥轉而購買二手房--這些可能是剛需。
　
　　與此同時，銀行對於向房地產行業「惜貸」依然。因此，房地產開發資金仍然主要源自房企自營資金，即銷售收入。銀行對於放貸給房企尤其是民營房企依然頗為謹慎。但若新房銷售不足，則用於房地產建設的資金將左支右絀。故此4月房地產投資再度放緩。這是一個雞和蛋的循環邏輯問題。
　
　　若美聯儲利緊縮政策可以很快結束，而美國和海外的需求因此保持韌性，則中國的製造業和出口將如火然泉達，重燃強勁勢頭。我們已然看到美國消費者信心從低點回升，中國消費者信心亦持續修復。而中國的工業利潤增長和利潤率正觸底反彈。這些觀察表明，上述情景的可能性正逐步增加，而有別於共識所寄望的消費驅動型的復甦。
　
　　若中國製造業復甦，那麼周期性股票、價值型股票和大宗商品將再度跑贏。這便是我們早已爛熟於心的傳統的經濟周期復甦。然而，若美國需求消退並陷入衰退，則中國的製造業將力有不逮。我們不能倚重於負債已高的中國家庭。如是，則貨幣政策寬松很可能會再度上演堪比2014至2015年的大刀闊斧之舉。在此情景下，股市將應聲上漲。
　
　　第一種情景的實現尚需時日，投資者將不得不旅足荊棘之途，橫渡困阻險灘。而在第二種情景下，市場則將先抑後揚，隨著央行見招出手，市場將由最初的跌勢陡然反轉。近期人民幣的弱勢很可能正反映了此第二種情景。但無論境況如何，立足當下，我們都需要處之泰然，咬定青山。《思睿駐港首席經濟學家　洪灝》
　
*注:本文節錄自洪灝先生於5月22日發表的《中國市場策略》報告
　
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